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Quo Vadis, Federal Reserve? – Teil 3

(c) iStock

Making sense of it all

Um es vorweg zu sagen, meiner Meinung nach ist die Taylor Regel immer noch ein sinnvolles Instrument, um die zukünftige Geldpolitik der US-Notenbank einzuschätzen. Allerdings darf man sie nicht einfach sklavisch anwenden, sondern sollte sie als Heuristik verstehen, die einem hilft, die Gedanken zu ordnen.

Um ein Gefühl dafür zu geben, wo der laut Taylor Regel „richtige“ Leitzins derzeit liegen soll, möchte ich in einem ersten Schritt eine Bandbreite des Taylor-Zinssatzes ableiten. Danach werde ich meine persönliche Meinung und Einschätzung einbringen und basierend darauf einige Schlüsse für die weitere Entwicklung der Geldpolitik ziehen.

Die Inputs liegen beim nominalen, neutralen Satz in einer Bandbreite von 2% bis 5%. Die Inflationslücke liegt derzeit bei minus 0,6 Prozentpunkte. Sie ergibt sich aus einem Inflationsziel der US-Notenbank von 2% und dem aktuellen Wert des CPCE Deflators von 1,4%. Bei der Produktionslücke liegen die Werte in der Bandbreite von -0,8% bis 1,1%. Daraus folgt ein Taylor Zins von 1,3% bis 5,25%.

Abschätzung des Taylor Zinses

Quelle: EAM
Quelle: EAM

 

Daraus folgen für mich zwei Erkenntnisse:

  • Die große Variation der Ergebnisse ist vor allem der Unklarheit über die tatsächliche Höhe der neutralen Rate gewidmet. Diese ist im Vergleich zur ebenfalls nicht beobachtbaren Produktionslücke noch einmal schwieriger zu bestimmen und in vielen Fällen eine Glaubens- und keine Wissensfrage. Für mich heißt das, dass man sich sehr genau anschauen muss, wer die Entscheidungsträger bei der Fed sind bzw. sein werden.
  • Das untere Ende der Bandbreite der obigen „Schätzungen“ liegt bei einem Leitzins von 1,3%. Dieser Wert liegt knapp aber doch über der aktuellen Bandbreite für die Fed Funds Target Rate von 1% bis 1,25%. Selbst im „optimistischen“ Fall liegen die Leitzinsen damit unter dem von der Taylor Regel indizierten Niveau. Das spricht für mich auf jeden Fall für weitere Zinserhöhungen.

Aber jetzt zu meiner persönlichen Einschätzung der Inputs für die Taylor Regel.

  • Ich gehe davon aus, dass der neutrale Satz am unteren Ende der Bandbreite von 2% bis 5% angesiedelt ist. Niedrigere Produktivität, geringeres Bevölkerungswachstum und eine höhere Bereitschaft Konsum heute für Konsum morgen aufzugeben, sprechen für niedrigere Zinsen. Alles das beschreibt aus meiner Sicht das aktuelle wirtschaftliche Geschehen und unterscheidet sich von der Situation in den 90er Jahren.
  • Bei der Einschätzung der Produktionslücke gehe ich davon aus, dass diese eher am oberen als am unteren Ende der angegebenen Bandbreite liegt. Im Zuge der Finanzkrise wurde die Qualifikation vieler Menschen aber auch viele Geschäftsmodelle und die damit verbundenen Investitionen für immer entwertet. Entsprechend besteht aus meiner Sicht das Risiko von ökonometrischen Modellen, die in der Zeit vor 2008 kalibriert wurden, darin, dass sie die Kapazitätsauslastung unterschätzen. Das passt meines Erachtens zum US-Arbeitsmarkt. Die Arbeitslosenrate liegt derzeit bei 4,4% und damit bei den Tiefstständen von vor der Krise.
  • Die aktuelle Inflationslücke liegt bei minus 0,6 Prozentpunkten.

In Summe spricht das dafür, dass der aktuelle Leitzins bei 1,65% liegen sollte (0% neutraler Realzins; 1,4% aktuelle Inflation; minus 0,6 Prozentpunkte Inflationslücke; plus 1,1% Produktionslücke).

Schlussfolgerungen
  • Die Fed Fund Futures, ein Derivativkontrakt, aus dem man die Markterwartung für die zukünftige Höhe der Leitzinsen ablesen kann, zeigen, dass der Markt die Leitzinsen Mitte 2020 bei 1,75% erwartet. Ein Taylor Zins von 1,65% entspricht damit in etwa den derzeit im Markt gepreisten Erwartungen für die Fed Funds Rate für 2020. Hier bliebe aber wenig Spielraum für ein Anziehen der Inflation oder ein Weiterwachsen der Wirtschaft mit der aktuellen Geschwindigkeit.

 

Quelle: EAM/Bloomberg
Quelle: EAM/Bloomberg
Hinweis: Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen.

 

  • Sollte die Inflation in 12 Monaten bei 1,9% liegen, was der derzeitigen Markterwartung entspricht, wäre der Taylor Zins rein rechnerisch um 0,75% höher (die Inflation geht sowohl in den „Nominalzins“ als auch in die Inflationslücke ein). Das erklärt auch, warum der Markt Inflationszahlen derzeit so große Beachtung schenkt. Steigt die Inflation an, wird die Fed unter Druck kommen, die Zinsen schneller und drastischer zu erhöhen als derzeit im Markt gepreist.
  • Geht man von einem Taylor Zins von 1,65% und einem Aufschlag für 10jährige US-Staatsanleihen von 1,2% aus, was dem durchschnittlichen Wert seit 1970 entspricht, sollte die 10jährige Rendite bei 2,85% liegen. Dieser Wert liegt ca. 60 Prozentpunkte über dem aktuellen Wert.

 

Quelle: EAM
Quelle: EAM

 

  • Wenn der nominale neutrale Zins tatsächlich bei 2% liegt, dann werden unorthodoxe Maßnahmen der Geldpolitik kein einmaliges Ereignis gewesen sein, sondern weiterhin eine wichtige Rolle spielen. Denn die nächste Rezession kommt bestimmt. Die Fed könnte dann die Leitzinsen um deutlich weniger senken als in der Vergangenheit üblich.

Ironie des Schicksals, dass ausgerechnet der Namensgeber der Taylor Regel den vorangegangenen Überlegungen einen Strich durch die Rechnung machen könnte. Von John Taylor ist bekannt, dass er nicht davon ausgeht, dass der neutrale Zinssatz in den letzten Jahren deutlich gesunken ist. Konsequenterweise hält er die aktuellen Leitzinsen für zu tief. Sollte John Taylor tatsächlich der nächste Vorsitzende der Fed werden, ist daher davon auszugehen, dass die Fed die Zinsen wohl stärker erhöhen wird, als vom Markt und auch von mir erwartet.

 

Wichtige rechtliche Hinweise:

Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.

 

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Gerold Permoser

Gerold Permoser ist seit Anfang April 2013 Veranlagungschef (Chief Investment Officer) der Erste Asset Management. In dieser Funktion verantwortet er die gesamten Asset Management Aktivitäten und Anlagestrategien aller Investmentfonds der Erste Asset Management Gruppe in Österreich, Deutschland...

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