Erste Asset Management - Blog

Peter Szopo

Peter Szopo ist seit März 2015 Chief Equity Strategist der Erste Asset Management. Zuvor war er bereits als Berater für das Aktienfondsmanagement der Erste Asset Management für Zentral- und Osteuropäische Aktienmärkte tätig. Von November 2009 bis April 2013 war er Leiter der Researchabteilung der Alfa-Bank in Moskau.

Nach seiner Research-Arbeit im WIFO (Austrian Institute of Economic Research) von 1978 bis 1990 arbeitete er als Wertpapierspezialist in verschiedenen leitenden Funktionen bei international renommierten Investmentbanken. Die Funktion „Head of Research“ hatte er während dieser Zeit beispielsweise bei der Creditanstalt Investmentbank, UniCredit Bank Austria, bei Robert Fleming Securities und bei Bank Sal. Oppenheim inne.

Neben seiner Analysetätigkeit war er von 1997 bis 2000 bei der Eastfund Management als Fondsmanager für Zentral- und Osteuropa Aktien tätig.

Peter Szopos Beiträge
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Peter Szopo am 20. Juni 2016

Brexit Update: Die Spannung steigt

Es ist weniger als eine Woche bis zum Referendum, in dem die britischen Wähler darüber abstimmen, ob das Land ein Mitglied der Europäischen Union bleibt (das „Bremain“-Szenario) oder diese verlässt („Brexit“). Vor zwei Monaten, als wir diesem Thema eine Reihe von Blogs widmeten (hier, hier, hier und hier) schien ein Brexit wenig wahrscheinlich, Märkte waren wenig beunruhigt, und die politische Debatte verlief so zivilisiert, wie man das in einer der reifsten europäischen Demokratien erwarten konnte. Im April und Mai ging die Brexit-Wahrscheinlichkeit sogar zurück, das britische Pfund gewann frühere Verluste teilweise zurück, und der europäische Volatilitätsindex (VSTOXX) halbierte sich nahezu.

Seit Ende Mai hat sich die Situation allerdings massiv geändert: Die Wahrscheinlichkeit des Brexit ist wieder gestiegen, Investoren sind nervös, und die politische Debatte in Großbritannien ist hässlich geworden. Was ist passiert?

 

Umfragen und Wettquoten deuten auf eine steigende Brexit-Wahrscheinlichkeit

Online-Umfragen zeigten schon seit geraumer Zeit eine Mehrheit für Brexit, aber seit kurzem schwindet auch die Mehrheit für Bremain in den Telefonumfragen. Darüber hinaus stieg auch in den Wettmärkten die Wahrscheinlichkeit des Brexit zeitweise auf bis zu 40%, bevor sie nach dem Mord an einer britischen Pro-EU-Politikerin wieder auf 30% zurückfiel.

Während diese Entwicklungen signalisieren, dass die Entscheidung des Referendums knapp sein könnte, ist das Bremain-Szenario immer noch wahrscheinlicher. Wahlforscher betonen, dass in der Regel mehr als 20% von Wählern ihre Entscheidung erst in den letzten Tagen vor der Abstimmung treffen, und dass diejenigen, die sich spät entscheiden, eher für den Status quo stimmen. Von Vergleichsfällen (Quebec, Schottland) ist bekannt, dass der finale Umschwung in Richtung Status quo 5-6 Prozentpunkte betragen könnte.

Ein entscheidender Faktor wird die Wahlbeteiligung sein. Da die Brexit-Anhänger als entschlossener gelten, herrscht die Meinung dass die Wahlbeteiligung mindestens 55-60% sein muss, damit Bremain eine Gewinnchance bekommt.

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Märkte im Juni unter Druck ….

Während die Währungsmärkte schon im vierten Quartal letzten Jahres begannen, Brexit-Effekte zu diskontieren, schienen Aktien- und Anleiheninvestoren lange Zeit indifferent zu sein. Das änderte sich im Juni. Der Euro Stoxx Volatilitätsindikator kletterte auf 40 und sowohl der britische als auch der europäische Aktienmarkt verzeichneten einen deutlichen Einbruch, mit Indexkorrekturen um 5-7% in der ersten Monatshälfte.

Vor dem Hintergrund des erhöhten Risikos wurde auch klar, welche Anlagen die Investoren als sichere Häfen ansehen, um den Brexit-Risiken zu entgehen:

  • Die Renditen deutscher, britischer und US-amerikanischer Staatsanleihen nahmen ihre Talfahrt wieder auf, wobei die deutschen Renditen erstmals die Nulllinie unterschritt, die britische Renditen auf den tiefsten Wert seit Jahrzehnten fielen, und die US-amerikanischen Renditen ein Vierjahrestief erreichten.
  • Der Schweizer Franken wertete um 3% gegenüber dem Euro auf, und der japanische Yen legte mehr als 5% zu. Überraschenderweise blieb der US-Dollar schwach, der üblicherweise zu den sicheren Währungshäfen zählt. Es scheint, dass momentan die Zinsabsichten der US-Zentralbank der Hauptreiber der amerikanischen Währung sind, nicht Brexit-Risiken. Allerdings wird die Dollarstärke wahrscheinlich zurückkehren, falls die Federal Reserve Bank ihren Kurs der monetären Restriktion wieder aufnimmt.
  • Auch Gold, das im Mai einen Rückschlag verzeichnete, konnte im Juni wieder zulegen und kratzte an der Marke von USD1.300 je Feinunze.

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… aber Brexit nicht voll eingepreist

Gegeben die derzeitigen Umfrageergebnisse und Wettquoten, ist ein Brexit mit Sicherheit nicht das Basis-Szenario, von dem Investoren ausgehen. Die jüngsten Marktturbulenzen signalisierten in welche Richtung sich einzelne Anlageklassen im Falle eine Brexit bewegen würden, aber naturgemäß reflektieren sie nicht den Gesamteffekt dieses Schrittes. Der Währungsoptionsmarkt impliziert zuletzt eine Abwertung des britischen Pfund gegenüber dem Euro von 7,5% bzw. von 8,3% gegenüber dem US Dollar (Quelle; Bloomberg). Dies würde den GBP/USD-Kurs auf knapp über 1,30 absinken lassen, ein Niveau, das wir seit den frühen 1980er Jahren nicht gesehen haben. (Nach meinem eigenen Dafürhalten ist die im Markt implizierte Abwertung des Euro gegenüber dem Dollar von unter 1% im Fall des Brexit zu moderat. Darin kommt zum Ausdruck, dass der USD derzeit durch die Zinspolitik der Fed bestimmt wird, aber wenn Brexit tatsächlich stattfindet, sollte der Dollar gewinnen, unabhängig von den Absichten der Zentralbank).

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Allerdings: Der Druck auf die Märkte, falls es zum Brexit kommt, wird nicht auf die Währungen beschränkt bleiben. Wenn der Sprung der Brexit-Wahrscheinlichkeit von 25% Ende Mai auf 40% Mitte Juni die Volatilität des europäischen Aktienmarktes auf 40 (VSTOXX) hinauftrieb, ist es leicht vorstellbar, dass der Volatilitätsindikator im Fall des Brexit ein Niveau von 50-55 erreicht oder überschreitet – Werte, die zuletzt 2011 im Zuge des zweiten Rettungsprogramms für Griechenland erreicht wurden.

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Sowohl der Euro Stoxx 600 als auch der FTSE 350 haben bereits 7% gegenüber ihren Höchstständen im 2. Quartal verloren. Falls das Referendum für den Brexit ausgeht, werden beide Indizes noch einmal deutlich nachgeben. Bemerkenswert (aber letztlich nicht überraschend) ist, dass das Brexit-Risiko die europäischen und die britischen Aktienmärkte in einem ähnlichen Ausmaß zu treffen scheint.

Während der vergangenen zehn Jahre war ein Anstieg des Volatilitätsindex von 10 Punkten innerhalb einer Woche durchschnittlich mit einem Fall des Euro Stoxx 600 von 5,8% verbunden. Nimmt man daher an, dass die erwartete Volatilität im Brexit-Fall von den aktuellen 38 (17. Juni) auf 55 steigt (immer noch konservativ, wie mir scheint), würde das bedeuten, dass der Euro Stoxx 600 kurzfristig weitere 10% zurückgeht.

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Asymmetrische Risiken

Selbstverständlich ist im Falle, dass sich im Referendum Bremain durchsetzt, mit einer Erholungsrallye zu rechnen. Märkte werden in einen „risk-on“-Modus wechseln und Aktien sowie andere riskante Anlagen werden sich erholen, die Volatilität wird fallen und das britische Pfund die Verluste der letzten Monate aufholen. Das Pfund kann leicht auf 1,50 zum Dollar zurückkehren, und könnte mittelfristig wahrscheinlich sogar auf 1,55 klettern, falls das Referendum den Verbleib des Vereinigten Königreichs in der EU bestätigt.

Aber anzumerken ist, dass wohl das Ereignis – das Referendum selbst – ein binäres Ergebnis hat, das aber nicht für die Auswirkungen auf die Finanzmärkte gilt. Die Verteilung der erwarteten Erträge ist schief, d.h. nach unten verzerrt.

Dafür gibt es zwei Gründe: Erstens ist die Unsicherheit im Falle des Brexit wesentlich größer als der Sicherheitsgewinn im Falle von Bremain. Während die Entscheidung für einen Austritt sowohl für Großbritannien als auch die EU – Politiker, die Wirtschaft, Investoren, eigentlich jeden – ein komplett neues Szenario bedeutet, im dem auch die Zukunft der EU auf dem Spiel steht, bringt Bremain lediglich die Sicherheit des Status quo ante zurück. Das heißt Märkte werden – wie gehabt – durch globale Wachstumsrisiken, Chinas Makroaussichten, die Politik der Fed und durch die Gewinnerwartungen bestimmt. Negative Entwicklungen in irgendeinem dieser Bereiche können einer Bremain-induzierten Erholungsrallye rasch ein Ende setzen.

Zweitens: Ein knappes Ergebnis, sogar wenn es zugunsten von Bremain ausfällt, würde nicht die große ideologische Kluft innerhalb der britischen Konservativen abbauen, und könnte eine Regierungskrise auslösen. Und noch wichtiger: Ein knappes Ergebnis würde die Unsicherheiten über die Zukunft der EU nicht beseitigen. Es würde die EU-Bewegung in Großbritannien selbst nicht beruhigen und es würde andere Sezessionsbewegungen in Europa ermutigen, ähnliche Abstimmungen über die EU-Mitgliedschaft anzustreben.

Die Zeiten für uns Europäer werden interessant bleiben – und das ist ein Fluch, kein Segen, wie wir von den Chinesen wissen.

 

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Peter Szopo am 20. April 2016

Brexit: Insellösung statt Gemeinschaftsprojekt? – Teil IV

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Aktienmärkte zeigen sich – bisher – unbeeindruckt

Die Debatte um den möglichen Brexit wird intensiver (erst gestern veröffentlichte das britische Finanzministerium eine ernste Warnung) und das britische Pfund handelt nahe historischen Tiefstständen, aber der britische Aktienmarkt zeigt bisher kaum Anzeichen von Stress. Seine Bewertungsprämie gegenüber dem Euro Stoxx 600 (auf Basis des Forward-KGV) ist unverändert, während sein Abschlag zu US-Aktien auf dem geringsten Wert seit Jahren ist, wie wir auch schon in unserem vorigen Blog-Beitrag ausführten.

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Peter Szopo am 19. April 2016

Brexit: Insellösung statt Gemeinschaftsprojekt? – Teil III

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Was uns die Finanzmärkte über den Brexit sagen

Der Austritt Großbritanniens aus der EU („Brexit“) wäre sowohl in wirtschaftlicher als auch politischer Hinsicht ein Mega-Ereignis, für Großbritannien ebenso wie für Europa und den Rest der Welt. Zwar handelt es sich beim Brexit nicht um das wahrscheinlichste Szenario (siehe dazu auch unseren ersten Blog-Beitrag dieser Serie), doch die Möglichkeit, dass es dazu kommt, lässt sich nicht ausschließen. Dies wirft die Frage nach der Reaktion der Finanzmärkte auf. In der heutigen Kolumne analysieren wir, welche Auswirkungen die Befürchtungen eines Brexit auf die Märkte bisher hatten, bzw. welche zukünftigen Entwicklungen zu erwarten sind.

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Peter Szopo am 15. April 2016

Brexit: Insellösung statt Gemeinschaftsprojekt? – Teil II

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Die wirtschaftlichen Folgen eines Brexit

Meinungsumfragen, Wettquoten und die bisher entspannte Reaktion von Fremd- und Eigenkapital-Investoren legen den Schluss nahe, dass ein Brexit – also der Austritt Großbritanniens aus der EU – nicht das wahrscheinlichste Szenario darstellt. Vollkommen auszuschließen ist dieses Szenario jedoch nicht. Beispielsweise resultierte etwa ein Viertel aller in Großbritannien seit letztem Herbst durchgeführten Meinungsumfragen in einer Mehrheit der Austrittsbefürworter, und es gibt Anzeichen dafür, dass die Brexit-Anhänger aufholen – ein Umstand, auf den wir schon in unserem vorigen Blog hingewiesen haben.

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Peter Szopo am 13. April 2016

Brexit: Insellösung statt Gemeinschaftsprojekt? – Teil I

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Die Wahrscheinlichkeit eines Brexit

Am 23. Juni 2016 wird Großbritannien ein Referendum abhalten. Die Wahlberechtigten werden darüber abstimmen, ob das Land weiterhin ein Mitglied der Europäischen Union bleiben („Bremain“-Szenario) oder aber selbige verlassen soll („Brexit“-Szenario). Der Brexit stellt wohl im Jahr 2016 das größte Tail-Risiko für europäische und globale Finanzmärkte dar.

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Peter Szopo am 25. Februar 2016

Berichtssaison drückt Gewinnprognosen

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Unternehmensgewinne zählen zu den wichtigsten Faktoren in der Anlageentscheidung von Aktieninvestoren, wie mein Kollege Harald Egger im Erste-AM-Blog in diesem Blog vor zwei Wochen bereits ausführte. Diese Tatsache gewinnt an Relevanz, wenn ein sich über mehrere Jahre erstreckender Bullenmarkt zu Ende geht und eine unsichere volkswirtschaftliche Lage auf die Marktstimmung drückt. In diesem Umfeld können Unternehmensgewinne wichtige Hinweise liefern, ob Marktturbulenzen größtenteils makroökonomische und geopolitische Ängste und Befindlichkeiten widerspiegeln, oder ob der Unternehmenssektor mit fundamentalen Problemen kämpft, die ihrerseits Druck auf die Bewertungsniveaus ausüben.

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Peter Szopo am 13. November 2015

Kommt im Dezember eine Zinserhöhung in den USA? Die Devise lautet Ruhe bewahren

(c) iStock

Nach dem überraschend starken Beschäftigungsbericht von letzter Woche sind die Chancen, dass die US-Notenbank Fed in der Dezember-Sitzung des Offenmarktauschusses (FOMC) die Zinsen erhöht, auf fast 70% gestiegen. Natürlich sind 70% nicht 100%, aber die meisten Beobachter sind überzeugt, dass in den kommenden vier Wochen Schreckliches passieren müsste, um die Fed vom Zinserhöhungskurs abzubringen Darauf deutet auch die Aussage von Präsidentin Yellen im September hin, dass die Mehrhheit im FOMC eine Erhöhung der Leitzinsen noch in diesem Jahr für wahrscheinlich hielte.

Ob es tatsächlich gerechtfertigt ist, jetzt den Zinserhöhungszyklus einzuläuten, bleibt eine schwierige Frage wie zuletzt Kenneth Rogoff ausführte. Die Faktoren, die für eine Anhebung sprechen, sind jedenfalls massiver geworden. Die US-Wirtschaftsdaten haben sich generell in den letzten Wochen relativ zu den Prognosen (laut dem Citi Economic Surprise Index) verbessert. Insbesondere hält die Verbesserung auf dem Arbeitsmarkt an. Die Anzahl der Jobs in der US-Wirtschaft (außerhalb der Landwirtschaft) wuchs heuer monatlich im Durchschnitt um 200.000, und die Arbeitslosenrate fiel auf 5%. Vor allem gibt es Anzeichen dafür, dass die Phillipskurve (die den Zusammenhang zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit widerspiegelt) endlich funktioniert und die Löhne steigen. Weiterlesen

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