Makro: 10 Thesen für 2017

Welche Themen werden für die Märkte im heurigen Jahr relevant sein? Gemäß dem 500. Jahrestag des Thesenanschlags von Martin Luther in Wittenberg möchte ich zehn Thesen für 2017 anführen.

1) Änderung in der Politik

Die wohl größte Neuerung kann mit Trumponomics zusammengefasst werden. Vor dem Hintergrund einer zugenommenen Ungleichverteilung der Einkommen sind die Anti-Establishment Bewegungen im Aufwind. Im vergangen Jahr waren die Abstimmung für einen Ausstieg des Vereinigten Königreiches aus der Europäischen Union und die Wahl von Donald Trump zwei einschneidende Ereignisse. Die gemeinsame Klammer dieser Bewegungen ist vor allem Protektionismus (Anti-Globalisierung, Nationalismus, Nativismus und die Ablehnung von supranationalen Organisationen). Daraus können zwei Lehren gezogen werden: a) Wahlprognosen haben eine statistische Unschärfe. b) Sparpolitik kann einen umfassenden und inklusiven Poltikansatz nicht ersetzen.

In der Eurozone sind für heuer drei wichtige Wahlen angesetzt (Niederlande, Frankreich, Deutschland). Zudem könnten auch in Italien vorgezogene Wahlen stattfinden. Die Anti-Status Quo Parteien haben sich vor einen Ausstieg aus der EU ausgesprochen. Es wird also ein heißes politisches Jahr. Der Druck für eine Änderung der Politik nimmt zu.

2) Das Ende der Austerität

Das um die Effekte des Wirtschaftszyklus bereinigte Budgetdefizit fällt in der entwickelten Welt nicht mehr. Damit ist bereits im vergangenen Jahr ein wichtiger dämpfender Faktor für das Wirtschaftswachstum weggefallen. Der Hintergrund ist, dass viele wichtige Leitzinsen bei null Prozent angestoßen und die Anleiheankaufsprogramme stark ausgeweitet worden sind. Weitere monetäre Impulse entfalten eine immer geringere Wirkung. Die Effektivität der Geldpolitik hat abgenommen. Das Risiko einer Liquiditätsfalle (wirkungslose Geldpolitik) und einer säkularen Stagnation (reale Zinsen zwar negativ aber immer noch zu hoch) ist immer noch erhöht. Vor diesem Hintergrund hat der Druck für eine expansive (=wirtschaftsunterstützende) Fiskalpolitik zugenommen. Eine solche Entwicklung ist vorerst nur in den USA absehbar: Höhere Staatsausgaben und Steuersenkungen werden zu einem höheren Budgetdefizit in den USA führen.

3) Temporär höheres Wachstum

Das reale globale Wirtschaftswachstum hat sich in den vergangenen Quartalen trotz einiger negativer Schocks bemerkenswert gleichmäßig entwickelt. Der Trend der Wachstumsenttäuschungen ist vorüber. Die Schätzungen für das Wirtschaftswachstum werden nicht mehr nach unten revidiert.

Einige Faktoren sprechen für eine leichte Beschleunigung des Wirtschaftswachstums:

• Der globale Einkaufsmanagerindex weist seit Monaten eine steigende Tendenz auf.
• Das deutet unter anderem auf eine leichte Beschleunigung des niedrigen Wachstums der Industrieproduktion hin. Zuletzt hat sich das Produktionswachstum in Asien verbessert.
• Auch beim niedrigen Wachstum der Unternehmensinvestitionen gibt es Anzeichen für eine Verbesserung. Darauf deuten unter anderem die angestiegenen Auftragseingänge hin.
• Die US-Wirtschaft erhält mit Trumponomics einen Stimulus (höhere Staatsausgaben, Steuersenkungen, Deregulierung, Repatriierung von Gewinnen, möglicherweise Unterstützung der „Animal Spirits“). Es wird allerdings einige Quartale dauern, bis die realwirtschaftlichen Effekte zu sehen sind.
• In der Eurozone hält die expansive Geldpolitik das Wirtschaftswachstum über dem Potenzial (rund 1,5% im Vergleich zu 1%).
• In Japan bewirkt die Verankerung der zehnjährigen Staatsanleiherendite bei null Prozent eine Abschwächung des Japanischen Yen, einen Anstieg der Inflationserwartungen und damit eine Reduktion der realen Rendite.
• In den rohstoffproduzierenden Ländern hat die Stabilisierung der Rohstoffpreise zu einer Verbesserung der Terms of Trade (Unterschied zwischen den Export- und Importpreisen) geführt
• Der starke USD bewirkt unter anderem eine „Umverteilung“ von Wachstum und Inflation in den „Rest“ der Welt.

Nachsatz: Anzeichen für eine Verbesserung des Potenzialwachstums (Wachstum bei Vollbeschäftigung) gibt es allerdings wenige. Das Wachstum der arbeitsfähigen Bevölkerung sinkt auf globaler Basis, das Produktivitätswachstum ist deutlich gefallen, der schwache Welthandel könnte aufgrund der protektionistischen Bestrebungen weiter fallen und der hohe Schuldenstand behindert einen positiven Kreditimpuls (Beschleunigung des Kreditwachstums).

4) Deflation kein (unmittelbares) Risiko, Inflation (noch) kein Problem

Für die Einschätzung der Inflation sind zwei Entwicklungen relevant:

• Die Rohstoffpreise haben sich stabilisiert. Das hat zu einem abnehmenden Deflationsdruck geführt. Die Güterpreise fallen zwar noch immer aber in einem immer geringeren Ausmaß. Zusätzlich steigen aufgrund des Basiseffektes (Betrachtung der Rohstoffpreise im Jahresabstand) die Gesamtinflationsraten temporär an.
• Die Produktionslücke (Unterschied zwischen dem volkswirtschaftlichen Bruttoinlandsprodukt bei Vollbeschäftigung und dem aktuellen BIP) nimmt auf globaler Basis ab, bleibt aber bestehen. Die Kerninflationsraten (ohne Energie und Nahrungsmittel) werden damit vorerst weiterhin seitwärts verlaufen. Mit einer wichtigen Ausnahme: In den USA erfolgen die wirtschaftsunterstützenden Maßnahmen in einem Umfeld, in dem annähernd Vollbeschäftigung erreicht ist. Die Inflationsrisiken sind in den USA damit angestiegen.

5) Keine zusätzlichen Impulse von der Geldpolitik

Die Periode, in der die Zentralbankpolitiken „The Only Game in Town“ sind, ist vorüber. Das reflektiert den abgenommenen Deflationsdruck und bedeutet, dass die Märkte mehr sich selber überlassen sind. Das ist eine graduelle Veränderung: Die Politiken der Europäischen Zentralbank und der Bank of Japan werden auch heuer massiv die Märkte beeinflussen.

• Die US-amerikanische Zentralbank hat bereits zweimal den Leitzinssatz um jeweils 0,25 Prozentpunkte angehoben. Für heuer werden weitere Anhebungen um insgesamt 0,75 Prozentpunkte erwartet.
• Die Leitzinsen in der Eurozone bleiben unverändert auf einem sehr niedrigen Niveau. Die Anleiheankaufsprogramme werden allerdings ab April von EUR 80 Milliarden pro Monat auf EUR 60 Milliarden reduziert werden. Besonders wichtig wird in diesem Jahr die Art und Weise sein, mit der EZB-Präsident Draghi die Marktteilnehmer auf eine weitere Reduktion vorbereitet („Tapering-Talk“).
• Die japanische Zentralbank wird das Ziel für die 10jährige Staatsanleiherendite bei null Prozent beibehalten.

6) Ansteigende Rohstoffpreise

Die Rohstoffpreise haben sich nach den scharfen Einbrüchen bis Anfang 2016 stabilisiert. Die Anzeichen für ein etwas höheres Wachstum der globalen Industrie sprechen für ein ebenso leichtes Wachstum der Rohstoffpreise.

7) Fallender Zinstrend zu Ende

Der jahrzehntelange Trend fallender Zinsen und Renditen hat ein Ende gefunden. Ähnlich wie für die Einschätzung der Inflation ist es für einen ansteigenden Zinstrend zu früh. Der aktuelle Druck für höhere Renditen stammt vom abgenommenen Deflationsdruck und der zyklischen Verbesserung der Wirtschaft.

8) Festerer US-Dollar

Der US-Dollar ist gegenüber einem Korb von anderen Währungen bereits sehr stark. Das liegt an der schnelleren und kräftigeren Erholung der US-Wirtschaft. Dazu kommt die Erwartung eines fiskalischen Wirtschaftsstimulus in den USA. Der Druck für eine weitere US-Dollar Festigung bleibt aufrecht, solange der (Zins-)Unterschied zwischen den USA und dem „Rest“ der Welt größer wird.

9) Steigende Gewinne

Die Unternehmensgewinne steigen im Quartalsabstand an. Der abnehmende Deflationsdruck und die Verbesserung der Konjunkturindikatoren sprechen für eine Fortsetzung dieses Trends.

10) Risiken und Ungleichgewichte

Die ungelösten Probleme und Risiken bleiben ein ständiger Wegbegleiter. Sie betreffen die Möglichkeit eines Einbruchs in China, die Zentrifugalkräfte in der EU und der Eurozone und die Unsicherheit über die tatsächlichen Auswirkungen der neuen Regierung in den USA.

Um dann doch mit einem optimistischen Satz zu schließen: Die sich abzeichnende Periode, in der Deflation kein (unmittelbar relevantes) Risiko mehr, aber die Inflation (noch) kein Problem darstellt ist allgemein ein günstiges Umfeld für risikobehaftete Wertpapiere.