Schwaches Wachstum
Das reale globale Wirtschaftswachstum war im 1. Quartal überraschend schwach. Die vorläufige Schätzung für das auf das Jahr hochgerechnete Wachstum vom 4. Quartal 2014 auf das 1. Quartal 2015 beträgt lediglich 1,5%. Das kann vor allem auf ein enttäuschend schwaches Wachstum des Bruttoinlandsprodukts in den USA (0,2%), in China (5,3%), im Vereinigten Königreich (1,2%) und in Japan (1,5%; Schätzung) zurückgeführt werden. Brasilien (-2,4%) und Russland (-11,5%) sind sogar geschrumpft (beide Zahlen sind vorläufige Schätzungen). Damit im Einklang sind die Datenüberraschungen mehrheitlich negativ und der Trend der Revisionen für das Wirtschaftswachstum nach unten hat sich fortgesetzt.
Gefallenes Potenzialwachstum
In diesem Umfeld der allgemeinen Nachfrageschwäche ist auch das Wachstum der potenziellen Produktion (das Angebot) gesunken. Dieses Konzept definiert jene gesamtwirtschaftliche Leistung, wenn die beiden Produktionsfaktoren Kapital und Arbeit unter Berücksichtigung der Produktivität optimal, also ohne Inflations- oder Deflationsdruck, eingesetzt werden. Für die Industriestaaten wird vom Internationalen Währungsfonds ein Rückgang des jährlichen Potenzialwachstums von 2,2% in den Jahren 2001 bis 2007 auf 1,3% in den Jahren 2008-2015 geschätzt. Im Vergleich dazu wird für die Schwellenländer ein Rückgang von 6,7% auf 6,3% berechnet. Die Gründe für das gefallene Potenzialwachstum können auf die gesunkenen Wachstumsraten der Investitionen, der arbeitsfähigen Bevölkerung und der Produktivität in vielen Ländern zurückgeführt werden.
Negative Produktionslücke
Im Fall von unvorhergesehenen Ereignissen wie die Große Rezession in den Jahren 2008 / 2009 können Abweichungen des tatsächlichen vom optimalen Wirtschaftswachstum stattfinden. Man spricht von einer Produktionslücke. Weil die Löhne und Preise nur langsam auf Schocks reagieren, wird die Produktionslücke nur langsam geschlossen. Tatsächlich schätzt der Währungsfonds für die Industriestaaten eine Produktionslücke für das Jahr 2014 von minus 1,9% von der potenziellen Produktion. Das impliziert, dass der Inflationsdruck niedrig bleiben wird. Im März betrug die globale Inflation lediglich 1,6% im Jahresabstand.
Expansive Zentralbanken
Wenn sowohl die Nachfrage als auch Angebotsseite enttäuschen, bedeutet das für die Geldpolitik 1) länger expansiv bleiben zu können (Zeitlassen mit Zinsanhebungen) und 2) dass das neutrale Zinsniveau niedriger ist (weniger Zinsanhebungen). Tatsächlich haben in den vergangenen Monaten die Zentralbanken die Leitzinsen gesenkt, die Erwartungen für Leitzinsanhebungen gedämpft (Fed), ein Anleiheankaufsprogramm gestartet (EZB) bzw. ausgeweitet (Riksbank), die Leitzinsen in den negativen Bereich gesenkt (Schweiz, Dänemark, Schweden, Eurozone) und die Mindesteinlageerfordernisse der Geschäftsbanken bei der Zentralbank gesenkt (China). Dieses Umfeld begünstigt die Renditen von allen Wertpapierklassen. Bei den Risky Assets wird allerdings in zunehmendem Ausmaß das fallende Gewinnwachstum eine Herausforderung.
Verbesserung im 2. Quartal
An dieser Stelle ist die Frage es wesentlich, ob es zu einer Verbesserung auf der Nachfrage- und / oder Angebotsseite kommen wird. Derzeit gibt es keine Anzeichen für eine Verbesserung des Potenzialwachstums. Die Indikatoren für die Arbeitsproduktivität für das 1. Quartal deuten auf ein niedriges Wachstum hin. Auf der Nachfrageseite gibt es Hinweise für eine moderate Beschleunigung des Wirtschaftswachstums im 2. Quartal. Das wichtigste Argument ist, dass die Frühindikatoren der OECD und die Einkaufsmanagerindizes die Nachfrageschwäche im 1. Quartal nicht angezeigt haben. Dieser „Fehler“ könnte in den kommenden Monaten von der „richtigen“ Seite (= höheres Wachstum) geschlossen werden. Anders gesagt: die Frühindikatoren deuten darauf hin, dass das schwache Wirtschaftswachstum im 1. Quartal eine Wachstumsdelle war.
Basisszenario
Für das 2. Quartal lautet das Basisszenario: anhaltend schwaches Potenzialwachstum, moderat höheres Wirtschaftswachstum, stabile Inflation, hohe überschüssige Liquidität wegen der mageren Investitionstätigkeit und hohe Nachfrage seitens der Zentralbanken in Japan und der Eurozone nach Anleihen. D.h., das Wirtschaftswachstum bleibt schwach genug, damit der Inflationsruck niedrig und die Geldpolitiken expansiv bleiben, aber stark genug um das Gewinnwachstum zu unterstützen.
Heftige Marktbewegungen
Wie passt das mit den jüngsten Marktbewegungen zusammen? Die großen Trends der vergangenen Monate Festigung des US-Dollar, Abschwächung des Ölpreises, fallende Rendite und Verflachung der Renditestrukturkurven, Outperformance von Aktien in der Eurozone haben sich in den vergangenen Tagen bzw. Wochen umgekehrt. Die gemeinsame Klammer ist, dass die Bewertungen „teuer“ und die Positionierungen der Marktteilnehmer asymmetrisch (auf US-Dollar Festigung,. usw) waren. Das kann unter anderem auf die sehr expansiven Zentralbankpolitiken zurückgeführt werden (Mini Boom / Bust Zyklen).
Teure Bewertungsniveaus
Tatsächlich: Der real effektive US-Dollar befindet sich deutlich über dem langfristigen Durchschnitt. Gleichzeitig haben die Zinserhöhungserwartungen in den USA ab- und das Handelsbilanzdefizit zugenommen. Die 10jährige reale Rendite in Deutschland hat im April -1,37% erreicht (aktuell: -0,96%) und der Renditeunterschied zwischen lang und kurz laufenden Staatsanleihen hat sich zusehends verringert obwohl sich das Wirtschaftswachstum beschleunigt hat. Bei den Aktien blieb das Gewinnwachstum in der Eurozone im 1. Quartal weiterhin schwach. In diesem Umfeld muss nicht viel passieren, um heftige Gegenbewegungen auszulösen.
Im Fokus
Aktuell stehen im Fokus: 1) Wann, wie schnell und in welchem Ausmaß die US-amerikanische Zentralbank die Leitzinsen anheben wird, hängt vor allem vom Lohnwachstum ab, dass sich zuletzt etwas beschleunigt hat. 2) Die Europäische Zentralbank ist mit der Reflationspolitik vor allem dann erfolgreich, wenn sie es schafft, die nominellen Renditen niedrig und den Euro schwach zu halten sowie die Inflationserwartungen in Richtung Zentralbankziel zu bewegen.
Schlussfolgerung: Das Umfeld spricht gegen eine nachhaltige USD-Abschwächung, gegen nachhaltige Renditeanstiege in der Eurozone und für Aktien in der Eurozone.