Netflix – Drehbuch einer Erfolgsgeschichte

Häufig handeln Filme vom sogenannten American Dream – „Vom Tellerwäscher zum Millionär“. Dabei könnte es eigentlich auch heißen: „Vom DVD-Verleih zum erfolgreichen Streamingdienst“. Was Netflix in den vergangenen Jahrzehnten geschafft hat, ist fast selbst eine Verfilmung wert. Ist es doch eine Erfolgsgeschichte sondergleichen und ein gutes Beispiel dafür, wie wichtig der High-Yield-Markt für innovative Unternehmen sein kann.

Die Anfänge

Netflix wurde 1997 als DVD-Verleih gegründet, nachdem Reed Hastings, einer der Mitbegründer, von den hohen Gebühren für verspätete Rückgaben beim Videoverleiher Blockbuster genervt war. Ursprünglich versandte Netflix DVDs per Post und setzte ab 1999 bereits auf ein Abo-Modell inklusive Onlinebestellservice. Die Internetgeschwindigkeit war allerdings noch zu langsam, um Streaming praktikabel zu machen. Doch als die Technologie aufholte, erkannte Netflix die Chance und startete 2007 seinen Streamingdienst. Diese Entscheidung war so bahnbrechend, dass sie letztlich sogar zur Schließung von Blockbuster führte, dem einstigen Giganten der Videothekenbranche.

Bereits damals funktionierte das Geschäftsmodell gut und Netflix schrieb seit 2002 in keinem einzigen Jahr Verluste. 2009 wurde dann die erste Anleihe von Netflix begeben mit einer noch relativ überschaubaren Größe von 200 Millionen US-Dollar. Der Verwendungszweck war die Rückzahlung von Kreditlinien, Aktienrückkäufe und generelle Ausgaben. Eingestuft wurde die Anleihe als Ba2 und BB– von Moody’s und S&P, also eigentlich nur zwei bzw. drei Stufen unterhalb des Investment-Grade-Ratings. Der Kupon lag bei attraktiven 8,5% inklusive einem Kreditrisikoaufschlag über US-Staatsanleihen von immerhin 5,28%.

Wer in diese Anleihe über die gesamte Laufzeit bis November 2017 investiert blieb, verdiente also nicht schlecht am aufstrebenden Unternehmen.

*Ratingtabelle der drei größten Ratingagenturen Moody’s, S&P und Fitch. Netflix wird nur von Moody’s und S&P gerated. Unternehmen mit einem Rating von mindestens Baa3 (Moody’s) oder BBB- (S&P/Fitch) werden als Investment Grade (IG) bezeichnet, darunter als High Yield (HY).

Schuldenfinanzierter Wachstumskurs

In den Jahren 2010 bis Mitte 2011 erlebte das Unternehmen einen ersten großen Aufschwung und die Aktie stieg rasant an. Im Juni 2009 startete Netflix sein Programm “Netflix Originals”, das die Produktion eigener Inhalte einleitete. Im September 2010 expandierte Netflix nach Kanada und begann so die internationale Expansion. Das eingesammelte Kapital und der generierte Cashflow wurden allerdings nicht nur für Wachstum verwendet, sondern auch für ein 300 Millionen US-Dollar großes Aktienrückkaufprogramm, das im Juni 2010 angekündigt wurde. Damit stieg allerdings auch die Verschuldung des Unternehmens zwischenzeitlich an.

*Earnings before interest, tax, depreciation and amortization (EBITDA) ist ein Proxy für den Cashflow eines Unternehmens. Quelle: LSEG Datastream, eigene Darstellung

Im Herbst 2011 kam dann der erste „reality-check“. Netflix erhöhte die Preise und kündigte die Abspaltung von Qwikster für DVDs an. Netflix sollte fortan nur noch Streaming anbieten. Ein mutiger Schritt, der allerdings bei Kund:innen und Aktionär:innen nicht gut ankam. Netflix verlor 800.000 Kund:innen und der Aktienkurs fiel innerhalb von vier Monaten um 75%. Auch die Ratingagenturen reagierten auf die Änderungen mit Herabstufungen. Bei S&P war Netflix mittlerweile BB+ gerated (eine Stufe vor Investment Grade), fiel 2011 aber sogar auf BB- und Moody’s setzte Netflix 2012 auf Ba3 herab.

Im Dezember 2011 sammelte Netflix dann aber nochmal 400 Millionen US-Dollar über den Verkauf von Stammaktien und wandelbaren Schuldverschreibungen ein. Damit wurde ein neuer Wachstumskurs eingeläutet. Netflix expandierte in den darauffolgenden Jahren nach Europa und den Rest der Welt, produzierte Hit-Serien wie „House of Cards“ und wuchs kontinuierlich. Um das weitere Wachstum zu finanzieren, setzte Netflix immer mehr auf Fremdkapital und platzierte fortan jährlich weitere und immer größere High-Yield-Anleihen. Das Kapital wurde hauptsächlich in Rechte für Serien und Filme und Eigenproduktionen investiert und während die Anzahl der Nutzer:innen und der Umsatz immer weiter wuchsen, stieg auch die Verschuldung stark an.

S&P und Moody’s reagierten darauf 2015 mit einer weiteren Herabstufung auf B+ und B1.

Quelle: LSEG Datastream, eigene Darstellung

Dies hielt Netflix aber nicht davon ab weiter zu investieren. 2017 wurde das erste Mal eine 1,3 Milliarden große Anleihe in Euro emittiert und Ende 2018 betrug die Gesamtverschuldung bereits über 10 Milliarden US-Dollar, was damals knapp 40% der Assets entsprach. Nach einem Höhenflug bis 2018 nahm der Aktienkurs 2019 eine vorübergehende Pause ein.

2020 konnte sich Netflix aufgrund von COVID-19 nun endgültig in den globalen Haushalten etablieren und somit den Gewinn massiv steigern.

Seit 2021 wird der Cashflow daher nicht mehr nur in Inhalte investiert, sondern auch wieder durch Aktienrückkäufe an die Aktionäre ausgeschüttet. Zwar gab es 2022 wie bei anderen Tech-Aktien einen kurzfristigen Einbruch, allerdings hat sich die Aktie schnell wieder erholt.

Quelle: LSEG Datastream, eigene Darstellung

Netflix wird zum Rising Star

Besonders beeindruckend ist die Entwicklung der Kreditratings in dieser Zeit. Seit 2018 geht es wieder aufwärts, doch sowohl bei Moody’s als auch bei S&P hatte Netflix bis 2020 noch ein High-Yield-Rating. Im Oktober 2021 stufte S&P Netflix dann als erstes um zwei Stufen von BB+ auf BBB herauf. Moody’s folgte erst im März 2023 auf Baa3. Dennoch war damit nicht geklärt, ob sich das Unternehmen im Investment-Grade-Bereich etablieren könne. Immerhin war der Streaming-Markt mittlerweile hart umkämpft und neben Netflix versuchten auch Dienste wie Disney+, HBO Max, and Apple TV+ Marktanteile zu gewinnen.

Den letzten, wieder umstrittenen Schritt für den Erfolg, tätigte das Unternehmen dann Anfang 2023, als es die Abo-Preise in vielen Ländern signifikant erhöhte und Schritte setzte, sodass Benutzer:innen nicht mehr ihr Passwort mit anderen teilen konnten. Während viele befürchteten, dass dies zu Einbußen führen könnte, steigerte Netflix die Nutzerzahlen trotzdem weiter und ist mittlerweile so profitabel, dass es 2023 einen operativen Cashflow von 7 Milliarden US-Dollar generierte. Die Verschuldung im Verhältnis zur Profitabilität geht seit 2017 rapide zurück und somit haben auch die Ratingagenturen darauf reagiert. Nachdem Netflix 2023 auf Baa2 und BBB+ hochgestuft wurde, was bereits einem relativ geringen Ausfallsrisiko entspricht, so legten Moody’s und S&P vor kurzem nach sehr guten Quartalszahlen nach.

Mittlerweile hat S&P bereits ein A Rating vergeben und Moody’s Baa1. Damit stuft S&P Netflix aktuell sogar stärker ein als Disney.

Quelle: Moody’s, S&P, eigene Darstellung

Entwicklung der Kreditrisikoaufschläge (Spreads)

Die Spreads gegenüber den Staatsanleihen haben sich seit der ersten Anleihenemission 2009 massiv eingeengt. Die Grafik mit den Spreads verdeutlich dieses Bild. 2011 ist die Ausfallserwartung nach der geplanten Aufspaltung von Qwikster stark angestiegen, aber auch 2018, 2020 und 2022 gab es kurzfristige Ausweitungen. Diese sind allerdings weniger durch Entscheidungen von Netflix zustande gekommen, sondern wurden eher vom Gesamtmarkt getrieben. Seit 2022 sind die Spreads außergewöhnlich zusammengelaufen, was der guten Entwicklung des Unternehmens geschuldet ist. Sogar die Umstellung Anfang 2023 hat die Anleiheninvestor:innen kalt gelassen. Kein Wunder, entspricht die Nettoverschuldung aktuell in etwa nur noch dem jährlichen EBITDA.

Quelle: ICE, eigene Darstellung

Am 30.07. hat Netflix nun das erste Mal Anleihen als Investment-Grade-Unternehmen begeben und der Andrang war dementsprechend groß. Für die 1,8 Milliarden große Emission mit 10- und 30-jähriger Laufzeit gab es Order in Höhe von 19 Milliarden. Die Fälligkeiten im kommenden Jahr sind damit bereits abgedeckt. Die Ratingverbesserung hat sich damit für Netflix bereits gelohnt, denn für die langen Laufzeiten musste das Unternehmen gerade einmal 80 und 100 Basispunkte Spread über den US Treasuries zahlen.

Fazit: High Yield Markt lebt von Erfolgsgeschichten wie Netflix

Die Geschichte von Netflix zeigt, dass Erfolg nicht geradlinig ist und wichtige strategische Entscheidungen, die à la longue eifrig verfolgt werden, kurzfristig aufgrund der Marktsituation revidiert werden müssen. Der High-Yield-Markt lebt von solchen Erfolgsgeschichten und wurde zu diesem Zweck in den 1970er Jahren geschaffen. Einerseits stellt er das Risikokapital für innovative Jungunternehmen zur Verfügung und steht neben Kreditlinien als zusätzliche Finanzierungsquelle zur Verfügung. Andererseits bietet er auch privaten und institutionellen Investoren die Möglichkeit an diesem Wachstum mit hohen Renditen teilzuhaben.