Von High-Yield zu High Risk: Was passiert bei einem „Default“?

Hochzinsanleihen („High-yield bonds“) sind Schuldtitel mit einem Rating unterhalb der Investment-Grade-Klasse („IG“), die höhere Renditen für ihr ebenso höheres Risiko bieten. Eines dieser Risiken ist ein Zahlungsausfall des emittierenden Unternehmens. Das Verständnis von Unternehmensinsolvenzen ist daher ein fester Bestandteil für das Management von Erwartungen und Risiken. Wenn ein Unternehmen zahlungsunfähig wird, bedeutet dies, dass es seinen finanziellen Verpflichtungen, wie der pünktlichen Zahlung von Zinsen oder der Rückzahlung des Kapitals, nicht nachkommen kann.

Die Renditen von Hochzinsanleihen waren im Laufe der Jahre durchweg höher als jene von IG-Anleihen, was das zusätzliche Kreditrisiko widerspiegelt, das Anleger:innen eingehen. Diese Renditeprämie ist die Prämie für das höhere Kreditrisiko und die höhere Volatilität aufgrund potenzieller Verluste durch Zahlungsausfälle und Umstrukturierungen.

Zahlungsausfälle können aus vielen Gründen auftreten: sinkende Einnahmen, steigende Kosten, schlechte Managemententscheidungen oder externe Schocks wie Konjunkturabschwünge. Solch ein Ausfall bedeutet jedoch in der Regel nicht das Ende eines Unternehmens oder den vollständigen Verlust der Anleiheinvestition. Oft ist es der Beginn eines Restrukturierungsprozesses, der darauf abzielt, das Unternehmen zu retten und so viel Wert wie möglich für die Gläubiger:innen zurückzugewinnen.

Was ist der Auslöser eines Ausfallsereignisses?

Ein Zahlungsausfall wird in der Regel ausgelöst, wenn ein Unternehmen:

• Zins- oder Tilgungszahlungen versäumt
• Gegen Anleihe- oder Darlehensvereinbarungen (die von den Kreditgebern festgelegten Klauseln, sog. „Covenants“) verstößt
• Insolvenz oder Konkurs beantragt

Vor einem Zahlungsausfall versuchen Unternehmen oft, mit ihren Gläubiger:innen zu verhandeln. Sie streben möglicherweise eine Umschuldung an, die eine Verlängerung der Laufzeiten, eine Senkung der Zinssätze oder des Kapitalbetrags (einen sog. „Haircut“), eine Änderung oder vorübergehende Aufhebung der Kreditklauseln oder eine Umwandlung der Schulden in Eigenkapital umfassen kann.

Der Unterschied zwischen einem Zahlungsausfall und einer Insolvenz

Ein Ausfallereignis ist eine Vertragsverletzung, wie beispielsweise die Nichtzahlung von Zinsen oder die Verletzung einer Vereinbarung, die auf finanzielle Schwierigkeiten hindeutet, aber nicht unbedingt bedeutet, dass das Unternehmen insolvent ist. Im Gegensatz dazu ist eine Insolvenzanmeldung ein formelles rechtliches Verfahren, das darauf abzielt, diese Schwierigkeiten zu beheben. Gründe, warum Unternehmen Insolvenz anmelden können, beinhalten:

• eine Liquiditätskrise
• eine langfristig unhaltbare Kapitalstruktur
• überwältigende finanzielle Belastungen durch Rechtsstreitigkeiten

Insolvenz ist einer der möglichen Wege zur Restrukturierung, aber Restrukturierung bedeutet nicht immer Insolvenz.

Unternehmen in Schwierigkeiten verfügen über mehrere Instrumente zur Stabilisierung ihrer Finanzen. Einer davon ist eine Liability Management Exercise (LME), bei dem die Kreditbedingungen direkt mit den Gläubiger:innen neu verhandelt werden. Ein wiederum anderer Weg ist eine Kapitalerhöhung, bei der neues Eigenkapital zugeführt wird, um die Liquidität zu verbessern und den Druck auf die Bilanz zu verringern.

Wenn diese Maßnahmen fehlschlagen oder undurchführbar sind, kann das Unternehmen ein formelles Insolvenzverfahren einleiten, das einen rechtlichen Rahmen für die Restrukturierung oder Liquidation bietet. Jeder Ansatz zielt darauf ab, den Zahlungsausfall zu beheben und im Idealfall die Rentabilität wiederherzustellen, aber der gewählte Weg hängt von der Dringlichkeit, der Unterstützung durch die Stakeholder und den rechtlichen Rahmenbedingungen ab. Für Anleiheinvestor:innen bieten alle Szenarien je nach Struktur und Rang der Schulden die Möglichkeit einer teilweisen oder vollständigen Rückzahlung.

Wie läuft ein Insolvenzverfahren ab?

Bei einem gerichtlich beaufsichtigten Restrukturierungs- oder Insolvenzverfahren beginnt der Prozess in der Regel mit der Einreichung eines Insolvenzantrags, meist durch das Unternehmen selbst. Dies löst eine gesetzliche Aussetzung der Gläubigerforderungen (ein Moratorium) aus und eröffnet die Möglichkeit für eine strukturierte Lösung. Das Gericht kann einen Insolvenzverwalter oder eine Insolvenzverwalterin bestellen oder dem Unternehmen erlauben, unter Selbstverwaltung weiterzuarbeiten. Das Unternehmen schlägt dann einen Sanierungsplan vor, in dem dargelegt wird, wie viel den Gläubiger:innen zurückgezahlt wird und in welchem Zeitraum.

Die Gläubiger:innen stimmen über den Plan ab, und wenn er genehmigt wird, wird er verbindlich. In einigen Fällen wird frisches Kapital zugeführt oder werden Vermögenswerte verkauft, um den Plan zu unterstützen. Das Ziel ist es, das Unternehmen zu stabilisieren, Werte zu erhalten und den Gläubiger:innen ein besseres Ergebnis als bei einer Liquidation zu bieten.

Vorrangigkeit und Nachrangigkeit in der Insolvenz

Bei einer Insolvenz oder einer gerichtlich beaufsichtigten Restrukturierung werden Forderungen nach einer strengen Rangfolge behandelt. An oberster Stelle stehen besicherte Gläubiger:innen, deren Forderungen durch bestimmte Vermögenswerte gedeckt sind. Diese Gläubiger:innen werden in der Regel zuerst aus dem Erlös dieser Vermögenswerte befriedigt. Als Nächstes kommen unbesicherte Gläubiger:innen, die keine Sicherheiten haben, aber dennoch vertragliche Forderungen besitzen. Darunter stehen nachrangige Gläubiger:innen, deren Forderungen niedriger eingestuft werden und die oft größere Verluste hinnehmen müssen. Am Ende der Rangfolge stehen die Aktionär:innen, die häufig nur dann einen Wert erhalten, wenn alle anderen Forderungen befriedigt sind.

Die nachstehende Grafik zeigt den Aktienkurs und die Anleihekurse von zwei Anleihen von Diebold Nixdorf, einem auf Geldautomaten und Kassensysteme spezialisierten Unternehmen, das nach 2022 in finanzielle Schwierigkeiten geriet. Während sich die besicherte Anleihe aufgrund der Sicherheiten relativ gut behauptete, fiel die vorrangige unbesicherte Anleihe aufgrund wachsender Umstrukturierungsängste stark. Das Unternehmen wurde schließlich im August 2023 umstrukturiert. Während die besicherten Anleihen ca. 98 % des neuen Eigenkapitals erhielten, erzielten die unbesicherten Anleihen nur minimale Rückflüsse, und die Aktionär:innen mussten auf ihr gesamtes Kapital verzichten.

So funktionieren Restrukturierungen in unterschiedlichen Ländern

Der rechtliche Rahmen für Unternehmensrestrukturierungen variiert von Land zu Land und kann erhebliche Auswirkungen auf die Ergebnisse für Anleihegläubiger:innen haben. In Österreich können Unternehmen entweder vor der Insolvenz gemäß der 2021 eingeführten Restrukturierungsordnung (ReO) oder während der Insolvenz im Rahmen eines gerichtlich beaufsichtigten Sanierungsverfahrens restrukturiert werden, wobei häufig eine teilweise Rückzahlung der Schulden über zwei Jahre erfolgt. Die ReO stellt einen wichtigen Modernisierungsschritt dar und erweitert ein Insolvenzrecht, das noch aus der Zeit der Österreichisch-Ungarischen Monarchie stammt. Sie wurde als Reaktion auf die im Juni 2019 verabschiedete EU-Restrukturierungsrichtlinie (2019/1023) eingeführt, die darauf abzielt, präventive Restrukturierungsinstrumente in den Mitgliedstaaten zu harmonisieren.

Deutschland bietet einen zweigleisigen Ansatz: eine vorinsolvenzliche Restrukturierung nach dem StaRUG (Stabilisierungs- und Restrukturierungsrahmen für Unternehmen) und ein formelles Insolvenzverfahren nach der Insolvenzordnung (InsO). Das (ähnlich der Situation in Österreich) ebenfalls 2021 in Kraft getretene StaRUG ermöglicht es Unternehmen, die von einer drohenden Zahlungsunfähigkeit betroffen sind, sich außerhalb der Insolvenz durch einen gerichtlich überwachten Plan zu restrukturieren.

In den USA ermöglicht Chapter 11 Unternehmen eine Umstrukturierung unter gerichtlichem Schutz bei Fortführung des Geschäftsbetriebs, während Chapter 7 zur Liquidation führt. Die Verfahren in den USA sind flexibler, aber oft langsamer und kostspieliger. Für Investor:innen hilft das Verständnis dieser Unterschiede dabei, das Potenzial und das Risiko genauer einzuschätzen.

Unternehmen können manchmal strategisch die Gerichtsbarkeit wählen, indem sie ihren Sitz verlegen oder ein Verfahren in einem Land einleiten, in dem die rechtlichen Rahmenbedingungen günstiger sind, z. B. flexiblere Restrukturierungsinstrumente oder schuldnerfreundliche Verfahren. Diese Wahl kann sich erheblich auf das Ergebnis der Restrukturierung und die Aussichten auf eine Rückzahlung für Anleihegläubiger:innen auswirken.

Auswirkungen auf Anleihegläubiger:innen und Investmentfonds

Für Anleihegläubiger:innen bedeutet ein Zahlungsausfall üblicherweise Folgendes:

• Volatilität und möglicher Wertverlust: Anleihen werden unter Umständen mit hohen Abschlägen gehandelt.
• Unsicherheit: Die Sanierung hängt vom Ergebnis der Umstrukturierung ab.
• Verzögerte Zahlungen: Die Rückzahlung kann Jahre dauern.

Trotz Zahlungsausfall oder Restrukturierung bleiben Unternehmensanleihen in den meisten Fällen aber weiterhin handelbar, was ihre Liquidität für Investor:innen erhält.

In einem Hochzinsanleihefonds spielt aktives Management eine entscheidende Rolle bei der Steuerung des Kreditrisikos. Durch die kontinuierliche Überwachung der Emittenten, die Bewertung ihres finanziellen Zustandes und das frühzeitige Reagieren auf Warnsignale können Fondsmanager:innen problematische Emittenten vermeiden oder das Engagement reduzieren, bevor es zu Ausfällen kommt. Dieser proaktive Ansatz trägt nicht nur zum Schutz des Kapitals bei, sondern kann auch die langfristige Performance verbessern, indem die Investor:innen sich auf widerstandsfähige Emittenten konzentriert und Chancen für eine Sanierung während Umstrukturierungen identifiziert.

Die wichtigsten Erkenntnisse

Für Anleger:innen in hochverzinslichen Unternehmensanleihefonds ist es wichtig zu verstehen, dass Zahlungsausfälle Teil der Investitionslandschaft sind, aber selten zu einem Totalverlust führen. Das Ergebnis hängt stark vom eingeschlagenen Restrukturierungsweg und der Rangfolge der Anleihe innerhalb der Kapitalstruktur ab. Die rechtlichen Rahmenbedingungen variieren von Land zu Land und beeinflussen die Rückzahlungsquoten und Zeitpläne. Auch im Falle eines Zahlungsausfalls oder einer Restrukturierung sind Unternehmensanleihen meistens weiterhin handelbar und somit liquide.

Entscheidend ist, dass hochverzinsliche Anleihen ihr erhöhtes Risiko durch höhere Kreditspreads und Renditen kompensieren und im Vergleich zu Investment-Grade-Anleihen attraktive Renditen bieten. Diese Rendite ist allerdings mit Volatilität und Komplexität verbunden. Aus diesem Grund ist ein aktiver Anlageansatz – mit sorgfältiger Auswahl der Emittenten, kontinuierlicher Kreditüberwachung und zeitnahen Portfolioanpassungen – unerlässlich. Er hilft, Zahlungsausfälle zu vermeiden, Restrukturierungsmöglichkeiten zu nutzen und letztlich die Fondsperformance zu verbessern. Darüber hinaus trägt die Diversifizierung innerhalb des Fonds dazu bei, die Auswirkungen einzelner Zahlungsausfälle abzufedern und somit stabilere Ergebnisse für die Anleger:innen zu gewährleisten.

 

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