Mit einem umfassenden Gesetzespaket, das derzeit im US-Kongress diskutiert wird, will Donald Trump seine Pläne zu Steuersenkungen in die Tat umsetzen. Die Berater:innen von Präsident Trump sprechen von einer „Big, Beautiful Tax Bill“. Kritiker:innen meinen, dass es sich bei der aktuellen US-Politik (Steuern, Handel, Universitäten, usw.) viel mehr um einen Plan handelt, um für die USA ein (schlechtes) BBB-Rating zu erreichen. Mit der Politik der neuen US-Administration ist zumindest die Unsicherheit bei der Einschätzung der zukünftigen Entwicklung für Wirtschaftswachstum, Inflation, Geld-, Handels-, Budget- und Immigrationspolitik angestiegen.

Ein wichtiges Risiko liegt in einer fallenden internationalen Nachfrage nach US-Vermögenswerten, vor allem nach US-Staatsanleihen. Letztere wurden bis jetzt als global wichtigster sicherer Hafen angesehen, weil sie Kursanstiege in Krisenzeiten, genauer: eine negative Korrelation mit risikobehafteten Vermögenswerten, „versprechen“. Zudem werden die US-Staatsanleihen für die Preisfindung von vielen anderen Vermögenswerten verwendet (Bewertung von Aktien, Unternehmensanleihen mit Kreditrisiko und Anleihen aus Schwellenländern mit Kreditrisiko). Strukturelle Kursverluste von US-Staatsanleihen würden Unruhe in das Finanzsystem bringen. Allein die Gedankenexperimente, die der Markt derzeit über das Thema anstellt, bergen das Risiko einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung in sich: eine fallende Nachfrage nach US-Staatsanleihen könnte zu weiteren Renditeanstiegen führen. Die künftige Rolle von US-Staatsanleihen und dem Dollar an sich, behandelte CIO Gerold Permoser bereits in einem Blogbeitrag.

US-Renditen steigen seit Monaten

Die Renditen von US-amerikanischen Staatsanleihen weisen seit dem jüngsten Tief im September 2024 einen ansteigenden Trend auf. Die Referenzrendite für die 30-jährige Rendite ist von rund 3,9% auf rund 4,9% angestiegen. Gleichzeitig hat der Unterschied zwischen den langlaufenden (30-jährigen) Renditen und dem kurzlaufenden (2-jährigen) Renditen zugenommen (von rund 0,4 auf einen Prozentpunkt): Man spricht von einer Versteilerung der Renditestrukturkurve.

Das kann theoretisch auf höhere Erwartungen für die zukünftigen Leitzinsen oder auf eine ansteigende Risikoprämie, die der Markt für das Halten von langlaufenden Anleihen verlangt, zurückgeführt werden. Begeben wir uns auf Spurensuche nach den Hintergründen für die steilere Kurve, kristallisieren sich gleich mehrere Faktoren heraus – nicht alle haben etwas mit dem Vertrauensrückgang in die US-Staatsanleihen zu tun:

1. Verbesserte Wachstumsaussichten

Vergangenen September sind die Befürchtungen für eine Rezession als Reaktion auf schlechte Arbeitsmarktdaten angestiegen. Danach folgten überraschend kräftige Wachstumsindikatoren. Der „Liberation Day“ (2. April), an dem umfangreiche Vergeltungszölle angekündigt wurden, hat die Rezessionsbefürchtungen abermals ansteigen lassen. Als Reaktion auf die kurz danach vorgenommene Aussetzung der hohen Zölle für 90 Tage sind die Wachstumsbefürchtungen abermals gesunken. Vor allem die Senkung des Zollsatzes auf chinesische Importe war positiv. Tatsächlich sind einige Indikatoren für die Unternehmensstimmung im Mai nach dem Einbruch im April angestiegen. Im Basisszenario wird ein Anstieg des durchschnittlichen US-Zollsatzes von 3% Ende 2024 auf 15% veranschlagt, der das US-Wachstum im 2. Halbjahr auf ein niedriges Niveau drückt.

2. Höhere Inflationsrisiken

Generell wirken Zollanhebungen wie höhere Steuern. Die Preise steigen an, in diesem Fall die Importpreise. Ein Teil davon wird einen Weg in höhere Konsumentenpreise finden. Ein Indiz dafür, liefern die ansteigenden Verkaufspreise im US-Einkaufsmanagerindex für den Monat Mai. In zahlreichen Ländern, so auch in den USA, liegt die Güterpreisinflation derzeit bei null Prozent, während die Dienstleistungsinflation bei knapp 4% im Jahresabstand liegt. Unter der Annahme, dass die Zollanhebungen zu ansteigenden Güterpreisen führen werden und die Dienstleistungspreisinflation erhöht bleibt, wird die Inflation in den kommenden Monaten ansteigen. Das Ausmaß hängt jedoch maßgeblich von der tatsächlichen Ausgestaltung der Zollpolitik ab.

3. Keine Zinssenkungen in Sicht

Die ersten beiden Punkte sprechen gegen Leitzinssenkungen durch die US-Zentralbank Fed. Vergangenen September war für Dezember 2025 ein Leitzinssatz von rund 2,8% eingepreist. Derzeit wird ein Leitzinssatz von 3,9% gepreist. Die US-Zentralbank sendet das Signal aus, eine abwartende Haltung einzunehmen und die veröffentlichten Wirtschaftsdaten genau zu verfolgen. So lange die Kombination aus besseren Wachstumsaussichten (keine Rezession) und erhöhten Inflationsrisiken bleibt, sind die Argumente für Leitzinssenkungen dünn gesät. Die Markterwartung von Leitzinssenkungen könnte also weiter enttäuscht werden.

4. Renditeanstiege bei japanischen Staatsanleihen

Die Referenzrendite der 30-jährigen japanischen Staatsanleihe ist seit vergangen September von rund 2% auf rund 3% angestiegen. Der wichtigste Grund für die Renditeanstiege in Japan: Die Rückkehr der Inflation. Im April haben die Konsumentenpreise um 3,6% im Jahresabstand zugenommen. Mithin werden für die japanischen Kapitalsammelstellen (z.B. Versicherungen) die Inlandsrenditen immer interessanter. Noch dazu, wo im Vergleich dazu das Vertrauen in die US-Anleihen schwindet und der US-Dollar sich gegenüber dem Yen langfristig abschwächen könnte. Risiko: Die japanische Nachfrage nach US-Anleihen könnte zurückgehen und zu weiteren US-Renditeanstiegen führen, auch wenn die japanischen Renditen nicht weiter ansteigen.

5. Unsicherheit rund um die US-Handelspolitik hat zugenommen

Das US-Handelsgericht (USCIT) entschied, dass die von den USA verhängten Zölle illegal seien. Der Spielraum im Gesetz über internationale Notfallbefugnisse (IEEPA) sei überschritten worden. Fast alle Zölle vom 2. April fallen unter das Gerichtsurteil: Die Basiszölle von 10% für alle Länder, die länderspezifischen „reziproken“ Vergeltungszölle und die Zölle, die mit dem Fentanylhandel aus Kanada, China und Mexiko begründet werden. Nicht betroffen sind die sektorspezifischen Zölle (Aluminium, Autos und Autoteile, Stahl) sowie die unter der ersten Trump-Präsidentschaft verhängten Zölle auf chinesische Importe. Tatsächlich meinte Präsident Trump am vergangenen Wochenende, er werde die Zölle auf Stahl- und Aluminiumimporte von 25% auf 50% verdoppeln. 

Das Bundesberufungsgericht hat der US-Regierung bis auf Weiteres einen Aufschub der Vollstreckung der Anordnung gewährt. Die Regierung plant vor dem Obersten Gerichtshof gegen die Entscheidung des Handelsgerichts Berufung einzulegen. Wenn das Urteil des Handelsgerichts bestätigt wird, wird die US-Regierung laut Peter Navarro, dem Architekten der US-Zollpolitik, andere Rechtsgrundlagen nutzen, um einen Basis-Zollsatz von 10% und höhere Gegenzölle einzuheben. Insgesamt reduziert die Rechtsunsicherheit die ohnehin schon beschädigte Planbarkeit nochmals. 

6. Neue Steuern

Eine Bestimmung in Trumps Steuerhaushaltsentwurf ermöglicht es der Regierung, Steuern auf ausländische Investitionen aus jenen Ländern zu erhöhen, deren Steuerpolitik die USA benachteiligt. Die USA hätten damit ein neues Druckmittel. Wenn das Gesetz tatsächlich so beschlossen wird, könnten die USA die Halter:innen von US-Staatsanleihen besteuern. Beispielsweise ist Japan seit längerem der größte ausländische Gläubiger der USA und hält derzeit 1,13 Billionen US-Dollar an US-Staatsanleihen (Quelle: US Department of the Treasury). Das stellt einen neuen Anreiz für eine Reduktion von US-Staatsanleihen dar.

7. Finanzrepression

Darüber hinaus wurden in Arbeitspapieren auch andere repressive Maßnahmen wie die Umwandlung von Staatsanleihen in langlaufende (100-jährige) Anleihen beziehungsweise sogar ewige Anleihen diskutiert. Das würde wahrscheinlich einem de facto Konkurs entsprechen.

8. Wissenschaft

Die Trump-Regierung will die Zulassung ausländischer Student:innen an der Harvard University stoppen. Diese Maßnahme könnte die Wettbewerbsfähigkeit untergraben und Druck auf den US-Dollar ausüben.

9. Das steigende Budgetdefizit

Fast zum Schluss das klassische Argument: Das Budgetdefizit ist sehr hoch und die Staatsschuldendynamik deutet auf einen rasanten Anstieg der Staatsschuldenquote hin. Im März dieses Jahres prognostizierte das Congressional Budget Office (CBO), dass die öffentlich gehaltenen Schulden des Bundes von 100% des Bruttoinlandsproduktes (BIP) im Jahr 2025 auf 156% im Jahr 2055 ansteigen könnten. Der im US-Kongress vorliegende Haushaltsentwurf deutet darauf hin, dass die vorgenommenen Steuersenkungen größer als die Ausgabenkürzungen sein könnten.

10. Druck auf die Zentralbank

Es zeichnet sich also ab, dass die Fiskalpolitik locker bis neutral bleibt und nicht restriktiv wird, wie vergangenes Jahr für dieses Jahr erwartet wurde. Allein das würde bei einer vorsichtigen Herangehensweise eine restriktive Zinspolitik (also leicht erhöhte Leitzinsen) erforderlich machen. Wenn die Zentralbank dennoch die Leitzinsen senkt obwohl keine Rezession absehbar ist, könnte die langfristige Inflationsrisikoprämie ansteigen. Das würde höhere Renditen bedeuten.

US-Präsident Trump hat mehrfach seine Meinung über die „richtige“ Zinspolitik geäußert. So auch vergangene Woche: Bei ihrem ersten Treffen in Trumps zweiter Amtszeit sagte Präsident Trump dem Chef der US-Zentralbank, Jerome Powell, dass er einen Fehler mache, indem er die US-Geldpolitik nicht lockere. Leitzinssenkungen, um einen vermeintlichen Wettbewerbsnachteil gegenüber anderen Ländern auszugleichen oder um die Zinszahlungen des Staates zu reduzieren, gehören nicht zu den klassischen Zielen einer Zentralbank. In den USA lauten die Ziele Preisstabilität und Vollbeschäftigung. Wenn die Leitzinsen gesenkt werden, obwohl die Arbeitslosenrate niedrig und die Inflation erhöht ist, könnte die Inflation auch langfristig über dem Zentralbankziel von 2% bleiben.

 

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