Hawkische Zentralbanken
Die Zentralbanken in den entwickelten Volkswirtschaften heben mit einer hohen Geschwindigkeit den jeweiligen Leitzinssatz an. Einige davon, vor allem die US-amerikanische Zentralbank, bekennen sich explizit für die Verfolgung einer restriktiven Geldpolitik für einige Zeit, um ein niedrigeres Wachstum (unter dem Potenzial) und einen schwächeren Arbeitsmarkt zu erzeugen. Damit soll der Übergang von einem niedrigen auf ein hohes Inflationsregime verhindert werden. Denn wenn die Inflationsraten für eine längere Zeit auf einem hohen Niveau bleiben, bekommt die Inflation eine hohe Aufmerksamkeit und die Inflationserwartungen steigen an. Wenn sich die Inflation einmal auf einem hohen Niveau verankert, ist es schwer, diese hohe Persistenz zu brechen. Eine besonders restriktive Geldpolitik wie Anfang der 1980er in den USA wäre dafür nötig.
In der vergangenen Woche haben drei wichtige Zentralbanken den Leitzinssatz weiter angehoben. In Australien wurde der Leitzinssatz von 1,85% auf 2,35%, in Kanada von 2,50% auf 3,25% und in der Eurozone von 0% auf 0,75% (Einlagenfazilität) erhöht. Die Anleitung der Markterwartungen (Forward Guidance) zeigte bei allen drei Zentralbanken auf weitere signifikante Leitzinsanhebungen. Für die US-amerikanische Zentralbank und die Zentralbank im Vereinigten Königreich wird am 21. beziehungsweise am 22. September eine Leitzinsanhebung um jeweils 0,75 Prozentpunkte erwartet (Fed: auf 3,25%; Bank of England: 2,5%).
Fokus auf die Persistenz
Das richtige Leitzinsniveau zu finden ist naturgemäß nicht einfach. Niemand versteht zurzeit die Inflationsdynamik in einer zufriedenstellenden Weise. Die Phillips-Kurve ist das Standardwerkzeug der Zentralbanken, um die Inflation zu beschreiben. Leider besteht derzeit bei allen drei Teilkomponenten eine erhöhte Unsicherheit:
- Wie stark ist der Zusammenhang zwischen Arbeitslosenrate und Lohninflation? Aktuell sind die Arbeitslosenraten in zahlreichen Ländern besonders niedrig. Vor allem in den USA ist der Arbeitsmarkt sehr eng. Das Risiko von Sekundärrundeneffekten (Lohn-Preis-Spirale) ist jedenfalls angestiegen.
- Werden die Inflationserwartungen permanent ansteigen? Unter der Berücksichtigung des angestiegenen Zusammenhangs zwischen der aktuellen und der vergangenen Inflation (Persistenz) hat das Risiko dafür zugenommen. Vor allem deshalb agieren die Zentralbanken so schnell. Sie wollen eine Verankerung der Persistenz verhindern.
- Haben die externen Preisschocks eine permanente Auswirkung auf die Inflation? Zuerst die Güterpreisinflation während der Pandemie, dann der große Energiepreisschock aufgrund des Krieges in der Ukraine. Bis vor kurzem war es die Annahme der Zentralbanken, dass die Preisschocks nur temporäre Auswirkungen haben werden. Es hat sich jedoch herausgestellt, dass die Überwälzungseffekte (von den Energiepreisen auf die anderen Preiskomponenten) größer sind als ursprünglich gedacht.
Die richtige Dosis zu finden ist schwer
Damit kennt man auch nicht die Höhe jener Inflationsrate, mit der der reale Zinssatz berechnet werden soll. Doch letzterer bestimmt schlussendlich, ob die Zinspolitik restriktiv, neutral oder expansiv wirkt. Zudem gibt es große Uneinigkeit darüber, wo der reale neutrale Zinssatz eigentlich liegt. Über diesem Zinsniveau wirkt die Geldpolitik theoretisch restriktiv, darunter expansiv. Weil die beiden Stellgrößen, zugrundeliegende Inflation und reales neutrales Zinsniveau, schwer einzuschätzen sind, wollte sich die EZB-Präsidentin Christine Lagarde im Rahmen der Pressekonferenz am vergangenen Donnerstag nicht festlegen, auf welches Leitzinsniveau letztendlich angehoben werden könnte. Sie hat aber gemeint, dass die Geldpolitik aktuell immer noch expansiv ist und mit Leitzinsanhebungen bei den nächsten Ratstreffen zu rechnen ist. Auf den Märkten ist mittlerweile bis Jahresende ein Leitzinssatz von 1,80% und bis Juli 2023 ein Leitzinssatz von 2,3% eingepreist. Gegeben der wahrscheinlichen Rezession in der Eurozone reflektiert das jedenfalls eine hawkische Haltung der Zentralbank.
Verkompliziert wird die Sache nochmals dadurch, dass die Geldpolitik in der Eurozone nicht in jedem Land gleich wirkt. Um mögliche Verwerfungen, die die Leitzinsanhebungen auf die schwächeren Staatsanleihenmärkte wie Italien haben könnte, einzudämmen, hat die EZB im Juli das Transmission Protection Instrument (TPI) erfunden.
Doch mit dem Problem einer Wachstumsabschwächung sind auch die anderen Zentralbanken konfrontiert. Zahlreiche umfragebasierte Indikatoren sind im Monat August weiter gefallen. In der vergangenen Woche ist der globale Einkaufsmanagerindex für die Sektoren Fertigung und Dienstleistungen von 50,8 auf 49,3 gesunken. Dieses Niveau schlägt ein reales Wirtschaftswachstum unter dem Potenzial für die entwickelten Volkswirtschaften (DME) vor. Die Abwärtsrisiken sind vor allem im Fertigungssektor ausgeprägt. Die niedrige Verhältniszahl der Neuaufträge zu den Lagerbeständen deuten auf eine baldige Kontraktion der Fertigung in den DME hin. Welchen Einfluss eine Wachstumsabschwächung beziehungsweise eine Rezession (in der Eurozone) auf die Bereitschaft der Zentralbanken, die Inflation zu bekämpfen, haben wird, könnte langfristige Auswirkungen auf den Inflationspfad haben. Ein frühzeitiger Stopp der Leitzinsanhebungen, weil die Arbeitslosenraten steigen, würde ein Stagflationsumfeld wie den 1970ern wahrscheinlicher werden lassen.
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