Winzer der Woche: Geld- und Fiskalpolitik passen nicht zur Konjunkturphase

Warum heben die Zentralbanken ihre Leitzinsen an? Weil sich das gegenwärtige volkswirtschaftliche Umfeld am besten als inflationäres Wachstum beschreiben lässt. Die wirtschaftliche Aktivität bleibt robust, während die Inflation über den Zielwerten der Zentralbanken liegt. Gleichzeitig verstärkt der KI-Boom über hohe Investitionen in Rechenzentren, Halbleiter, Energieversorgung und Infrastruktur sowohl die Nachfrage als auch den Preisdruck.

Trotz dieses Umfelds lagen die realen, also inflationsbereinigten Leitzinsen in mehreren Volkswirtschaften lange Zeit nahe null oder sogar darunter. Die Geldpolitik war damit eher unterstützend als bremsend. Auch die Fiskalpolitik zeigt bislang kaum Anzeichen einer glaubwürdigen Konsolidierung der hohen Budgetdefizite. Eine gleichzeitig expansive Geld- und Fiskalpolitik passt jedoch nur schwer zu einer Phase mit robustem Wachstum und erhöhter Inflation.

Die Anleihemärkte haben auf dieses Ungleichgewicht mit steigenden Renditen reagiert. Wohlwollend interpretiert haben sie die notwendigen Leitzinsanhebungen vorweggenommen. Dafür spricht, dass nicht nur die nominalen, sondern auch die realen Renditen gestiegen sind. Würden die Zentralbanken trotz anhaltend hoher Inflation nicht reagieren, könnten die langfristigen Renditen ebenfalls steigen. In diesem Fall wäre allerdings ein stärkerer Anstieg der Inflationserwartungen wahrscheinlich.

Druck auf Zentralbanken und Finanzminister

Langfristige Staatsanleiherenditen lassen sich im Wesentlichen in zwei Komponenten zerlegen: die erwarteten zukünftigen kurzfristigen Zinsen und eine Laufzeitprämie als Entschädigung für das Halten langfristiger Anleihen.

Der jüngste Renditeanstieg war von einem sogenannten Bear Flattening geprägt. Die Renditen stiegen am kurzen Ende stärker an, wodurch die Zinskurve flacher wurde. Dieses Muster deutet darauf hin, dass steigende Erwartungen für die zukünftigen Leitzinsen ein wichtiger Treiber der Renditeanstiege – und damit der Kursverluste am Anleihemarkt – waren. Das schließt einen Einfluss höherer Laufzeit- und Fiskalrisikoprämien nicht vollständig aus, er blieb aber untergeordnet.

Die Marktpreise signalisieren bislang keine akute Vertrauenskrise hinsichtlich der Tragfähigkeit der Staatsverschuldung. Dennoch nähern sich die Renditen wichtigen Schwellenwerten. Je länger Neuemissionen und Refinanzierungen zu höheren Zinsen erfolgen, desto stärker steigt der durchschnittliche Zins auf den Schuldenbestand. Damit wächst der Druck auf die Finanzminister, glaubwürdige Maßnahmen zur Verringerung der Primärdefizite vorzulegen. Bleiben solche Signale aus, könnten die Laufzeit- und Fiskalrisikoprämien weiter steigen.

Reden allein reicht nicht mehr

Ein wesentlicher Grund für den diesjährigen Inflationsanstieg sind die höheren Energiepreise. Zentralbanken können weder zusätzliches Öl produzieren noch geopolitisch gestörte Lieferwege wiederherstellen. Geldpolitische Straffung bekämpft daher nicht die unmittelbare Ursache eines Energiepreisschocks.

Sie kann jedoch versuchen zu verhindern, dass sich der anfängliche Preisschub dauerhaft auf Löhne, Unternehmenspreise und Inflationserwartungen überträgt. In mehreren Ländern gibt es Hinweise auf nachlassendes Lohnwachstum. Das spricht dafür, dass sich die hartnäckig hohe Dienstleistungsinflation allmählich abschwächen könnte. Dennoch liegt die Inflation in vielen Volkswirtschaften seit 2021 wiederholt über dem Zielwert von 2 Prozent.

Jedes Jahr neue Sonderfaktoren dafür verantwortlich zu machen, dass die Inflation nicht nachhaltig auf das Ziel zurückkehrt, verliert zunehmend an Glaubwürdigkeit. In den aktuellen Projektionen der Federal Reserve erreicht die Inflation erst 2029 wieder 2 Prozent. Eine bloße Zusicherung, für Preisstabilität zu sorgen, reicht unter diesen Bedingungen nicht mehr aus. Den Worten müssen Taten folgen, wenn die geldpolitische Glaubwürdigkeit erhalten bleiben soll.

Die Zentralbanken reagieren

Die Europäische Zentralbank hat den Einlagensatz in diesem Jahr bereits zweimal um jeweils 25 Basispunkte von 2,0 auf 2,5 Prozent angehoben. Sie begründete den jüngsten Schritt mit anhaltendem Inflationsdruck und erwartet für den Euroraum eine durchschnittliche Inflationsrate von 3,0 Prozent im Jahr 2026, 2,5 Prozent im Jahr 2027 und 2,1 Prozent im Jahr 2028.

Die Federal Reserve erhöhte am Mittwoch, dem 16. September 2026, die Bandbreite für den Leitzins einstimmig um 25 Basispunkte auf 3,75 bis 4,0 Prozent. Die Zentralbank verwies auf eine solide Wirtschaftstätigkeit, robuste Investitionen, einen stabilen Arbeitsmarkt und eine weiterhin erhöhte Inflation.

Die Bank of England beließ den Leitzins am 17. September 2026 bei 3,75 Prozent. Drei Mitglieder votierten bereits für eine Anhebung auf 4 Prozent. Die Bank betonte, dass bisher nur begrenzte Zweitrundeneffekte des Energiepreisschocks erkennbar seien, die Risiken für die Inflation jedoch zunehmen würden, je länger die Phase der hohen Energiepreise anhält.

Die Bank of Japan hat am 18. September 2026 die Leitzinsen von 1,0 auf 1,25 Prozent erhöht.

Bis Juli 2027 sind weitere Zinserhöhungen von rund 85 Basispunkten (= 0,85 Prozentpunkte) für die Europäische Zentralbank, 76 Basispunkten für die Federal Reserve sowie jeweils etwa 94 Basispunkten für die Bank of England und die Bank of Japan eingepreist. Man könnte also durchaus von breit angelegten Zinsanhebungen sprechen.

Die Fed sendet ein klares Signal

Besondere Aufmerksamkeit erhielt die Zinserhöhung der Federal Reserve. Sie trägt Verantwortung für Preisstabilität und Vollbeschäftigung in der größten Volkswirtschaft und im bedeutendsten Finanzmarkt der Welt. Gleichzeitig hat sich ein Spannungsfeld zwischen der US-Regierung und der Zentralbank entwickelt. Nach der Entscheidung forderte der US-Präsident erneut deutliche und rasche Zinssenkungen.

Im vergangenen Jahr hatte die Fed den Leitzins in drei Schritten von 4,5 auf 3,75 Prozent gesenkt. Diese Schritte wurden als Versicherung gegen zunehmende Abwärtsrisiken für Wirtschaft und Arbeitsmarkt begründet. Die befürchteten Risiken haben sich jedoch bislang nicht in dem erwarteten Ausmaß materialisiert.

Fed-Vorsitzender Kevin Warsh erklärte die jüngste Kehrtwende mit einer einfachen Diagnose: Die Inflation sei zu hoch und dies schon zu lange. Gleichzeitig scheine sich die amerikanische Wirtschaft zu festigen. Neueinstellungen, Einkommen im privaten Sektor, Unternehmensinvestitionen und Kreditvergabe hätten sich verbessert. Die Fed habe daher einen Teil der geldpolitischen Unterstützung zurückgenommen.

Obwohl die Zinserhöhung erwartet worden war, entsprach die Marktreaktion zunächst einer hawkischen Überraschung. Aktienkurse fielen vorübergehend, die Renditen von US-Staatsanleihen und die Erwartungen für den zukünftigen Leitzinspfad stiegen. Gleichzeitig gingen die eingepreisten Inflationserwartungen zurück, während die realen Renditen zunahmen. Dieses Muster ist mit einer glaubwürdigen geldpolitischen Straffung vereinbar: höhere erwartete Realzinsen, aber niedrigere langfristige Inflationserwartungen.

Höher und länger

Auch die neuen Projektionen der Fed stützen diese Interpretation. Gegenüber Juni wurde die Schätzung für das Wirtschaftswachstum 2026 auf 2,3 Prozent angehoben. Die Inflationsprognose stieg auf 3,7 Prozent, während die erwartete Arbeitslosenquote auf 4,1 Prozent gesenkt wurde.

Die Schätzung für den langfristigen Leitzins, die häufig als Näherung für den nominalen Gleichgewichtszins interpretiert wird, wurde erneut angehoben. Ein höherer Gleichgewichtszins würde bedeuten, dass die Geldpolitik bei unveränderten Leitzinsen expansiver – oder weniger restriktiv – ist als bislang angenommen.

Die Entscheidung fiel einstimmig. Die neuen Projektionen signalisieren zudem mindestens eine weitere Zinserhöhung im Jahr 2026, während der Median für Ende 2027 einen unveränderten Leitzins vorsieht. Das zentrale Signal lautet daher nicht nur „höher“, sondern auch „höher für eine längere Zeit“.

Schlussfolgerung

Die Leitzinsanhebungen korrigieren ein wichtiges makroökonomisches Ungleichgewicht. Robustes Wachstum, eine expansive Fiskalpolitik und anhaltend hohe Inflation sprechen für höhere reale Zinsen. Bleibt die Geldpolitik in einem solchen Umfeld zu locker, steigt das Risiko einer Überhitzung der Realwirtschaft und der Finanzmärkte.

Kurzfristig können höhere Leitzinsen die Bewertungen von Aktien und Anleihen belasten. Langfristig ist die Sicherung der geldpolitischen Glaubwürdigkeit jedoch wichtiger. Eine glaubwürdige Zentralbank begrenzt Inflationserwartungen, schützt die Kaufkraft und reduziert das Risiko noch stärkerer Zinserhöhungen zu einem späteren Zeitpunkt.

„Higher for longer“ ist daher nicht nur eine Belastung für die Finanzmärkte. Es ist auch ein notwendiges Stabilitätssignal.

 

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