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Die ersten Wochen des neuen Jahres bekräftigen die bereits im abgelaufenen Jahr eingesetzten Trends und die Thesen für das neue Jahr: höheres Wachstum, Normalisierung der Inflation, erhöhte Unsicherheit hinsichtlich der Auswirkungen von Trumponomics und ein graduelles Ende der lockeren Geldpolitik.
Die Schätzungen für das Wirtschaftswachstum werden im Unterschied zu den vergangenen Jahren nicht mehr nach unten revidiert. Das gilt auch für jene des Internationalen Währungsfonds. Dieser hat im Jänner die Schätzung für das reale globale Wirtschaftswachstum gegenüber der vorherigen Schätzung vom Oktober unverändert bei 3,4% für heuer nach 3,1% für 2016 belassen.
Höheres Wachstum
Zudem steigen einige wichtige zyklische Konjunkturindikatoren weiterhin an. Hier kann unter anderem der ansteigende Trend des globalen Einkaufsmanagerindex für den Fertigungssektor herangezogen werden. Die vorläufige Schätzung für diesen Index, die aus den vorläufigen Daten für die USA, die Eurozone und Japan abgeleitet wird, ist im Jänner weiter angestiegen. Das deutet auf einen weiteren Anstieg des Wachstums der globalen Industrieproduktion und eine Fortsetzung des globalen Wirtschaftswachstums über dem auf mittlere Sicht erwartbaren Wert (= Potenzial) hin.
Normalisierung der Inflation
Das Wachstum der Weltwirtschaft über dem Potenzial verringert den Deflationsdruck. In jenen Ländern, die bereits Vollbeschäftigung erreicht haben (USA, Deutschland) steigen die Inflationsrisiken an. Die globale Konsumentenpreisinflation ist im Dezember auf 2,0% im Jahresabstand von 1,8% im November angestiegen. Diese Veränderung kann mit dem Anstieg der Inflation in den Industriestaaten von 1,1% auf 1,6% erklärt werden. Dahinter steckt der sogenannte Basiseffekt. Die Energiepreise haben sich nach dem heftigen Einbruch in den vergangenen Jahren stabilisiert. Durch die Betrachtung der Preisveränderung im Jahresabstand steigt die Inflation temporär an. Die Kernfrage ist, ob auch die bis jetzt stabil verlaufende zugrundeliegende Inflation ansteigen wird. Jedenfalls hat der Markt begonnen, eine solche Entwicklung einzupreisen.
Im Unterschied zu den entwickelten Volkswirtschaften ist die Inflation in den Schwellenländern von 3,3% auf 3,1% im Dezember gefallen. Dahinter verbergen sich drei bemerkenswerte Entwicklungen. Erstens befinden sich die Inflationsraten in einigen wichtigen Ländern mit einer erhöhten Inflation (Brasilien: 6,3%, Indien: 3,4% und Russland: 5,4%) in einem fallenden Trend. Zweitens steigen die Inflationsraten in Ländern mit einer tiefen Inflation (Zentral- und Osteuropa sowie China) an. In China betrifft das zwar nicht die Konsumenten- aber die Produzentenpreise. Drittens weisen Ländern mit einer Währungsschwäche einen Anstieg der Inflation auf (Mexiko: 3,4%, Türkei: 8,5%).
„The Wall“
Neben höheren Staatsausgaben, niedrigeren Steuern und Maßnahmen zur Deregulierung ist die Hauptstoßrichtung der neuen Regierung in den USA Protektionismus. Der angekündigte Bau der Mauer an der Grenze zu Mexiko ist ein starkes Symbol dafür. Trumps Berater sprechen von der Trump Handelsdoktrin: Jedes Abkommen muss das Wirtschaftswachstum erhöhen, das Handelsdefizit verringern und den Fertigungssektor stärken. Das ist eine moderne Version der altbekannten Wirtschaftspolitik des Merkantilismus.
Unter der Annahme, dass sich andere Fakten nicht ändern, bedeuten solche Maßnahmen eine stärkere Währung (weil das Handelsdefizit sinkt) und ein höheres Zinsniveau (weil das reale Wirtschaftswachstum und die Inflation ansteigen). Allerdings impliziert eine protektionistische Politik eigentlich eine „schwache“ Währung (um die Exporte zu unterstützen und die Importe einzudämmen). Das könnte damit erreicht werden, indem die Zentralbank die Leitzinsen weniger stark anhebt als die Inflation ansteigt. Das würde zu fallenden realen Zinsen führen und den US Dollar schwächen. Nimmt man eine Kombination aus den beiden Argumenten (starker vs. schwacher US Dollar), werden die Vorteile für die USA (höheres Wachstum) wahrscheinlich größer sein als die Nachteile (nur moderate US Dollar-Festigung).
„Nasty Surprises“
Chairwoman Yellen (Chefin der US-amerikanischen Zentralbank) hat jüngst in einer Rede gemeint, dass es Sinn macht, die geldpolitische Unterstützung langsam in Richtung „neutrales“ Niveau zurückzunehmen. Ansonsten würde man unangenehme Überraschungen riskieren. Noch vor kurzem hat sie anders argumentiert (zu schnelle Leitzinsanhebungen sind riskant). Die US-amerikanische Zentralbank zeigt eine klare Präferenz für eine Fortsetzung des Zinsanhebungszyklus. Im wahrscheinlichsten Szenario werden die US-Leitzinsen heuer dreimal um jeweils 0,25 Prozentpunkte angehoben werden.
Im Unterschied dazu hat EZB-Präsident Draghi auf der letzten Pressekonferenz im Jänner gemeint, dass eine sehr substanzielle gelpolitische Unterstützung für das Erreichen des Inflationsziels in der Eurozone notwendig sei. Innerhalb der EZB steigt allerdings der Druck für eine Reduktion des Anleiheankaufsprogramms (Tapering). Draghi hat dafür vier Kriterien genannt: 1) Das Inflationsziel von knapp unter 2% gilt auf mittlere Sicht. 2) Es muss sich um einen dauerhaften Anstieg der Inflation handeln. 3) Wenn die Inflation das Ziel erreicht hat, muss sie auch ohne geldpolitische Unterstützung dort bleiben können. 4) Das Inflationsziel gilt für die gesamt Eurozone. Letzteres ist relevant, weil in Deutschland die Inflation von 0,8% im November auf 1,7% im Dezember angestiegen ist. Das Risiko dafür, dass die EZB früher als erwartet über ein „Tapering“ zu diskutieren beginnt, hat jedenfalls zugenommen.
Aktien bevorzugt
Die Tendenz für ein höheres nominelles Wirtschaftswachstum (reales Wachstum plus Inflation) haben wir in unserer Asset Allocation dementsprechend umgesetzt: Untergewichtung von kreditsicheren Staatsanleihen, Übergewichtung von Aktien). Dabei bleiben wir allerdings vorsichtig. Denn die erhöhte politische Unsicherheit dämpft den Risikoappetit der Investoren.