Das Brexit-Referendum war wie es scheint ein Non-Event. Das sagen uns zumindest die Märkte. Seit 24. Juni – dem Tag nach der Abstimmung – legten US-, europäische und japanische Aktienindizes etwa 10% in Lokalwährung zu (Stand per 19. August). Die Schwellenmärkte verzeichneten eine ähnliche Entwicklung. Ob sich die Rallye fortsetzt, hängt von mehreren, entgegengesetzten Faktoren ab. Während die Fundamentaldaten zur Vorsicht mahnen und auch die Bewertungen nicht unterstützen, sorgen die niedrigen Anleiherenditen und die generelle Wirtschaftspolitik auf den globalen Aktienmärkten vermutlich weiterhin für Auftrieb.
Index-Performance (23. Juni 2016=100)
Quellen: Bloomberg, Erste Asset Management
Das globale Wirtschaftswachstum ist keine Stütze für Aktienbörsen
Der globale Wirtschaftsausblick schwächelt weiterhin. Nach der Brexit-Abstimmung wurden die 2017-Schätzungen für das BIP-Wachstum in Großbritannien, der Eurozone und den USA um 1,5 Prozentpunkte, 0,4 Prozentpunkte bzw. 0,1 Prozentpunkte zurückgenommen. Auch der IWF kürzte seine Wachstumserwartungen im Rahmen seiner Juli-Revision des World Economic Outlook um einen Zehntel Prozentpunkt auf 3,1% und 3,4% für 2016 bzw. 2017. Die Beschleunigung im Jahr 2017 ist ausschließlich auf höheres Wachstum in den Schwellenländern zurückzuführen.
Die Sicht, dass die Weltwirtschaft in eine Phase säkularer Stagnation 1) eingetreten ist – entweder aufgrund eines strukturellen Nachfragemangels (keynesianische Sicht) oder einer Verlangsamung des Produktivitätswachstums in Verbindung mit demographischen Trends (die angebotsseitige Version) – gewinnt zunehmend an Popularität. Für Anleger bedeutet das, dass das Wirtschaftswachstum weder auf kurze noch auf lange Sicht ein maßgeblicher Faktor für steigende Aktienkurse sein wird, zumindest nicht für die Aktienbörsen der entwickelten Welt.
1) Die säkulare Stagnation entsteht bei relativ hohem Pro-Kopf-Einkommen, bei dem infolge zu hoher durchschnittlicher Sparquote das geplante Sparen die geplante Investition übersteigt. Dadurch wird ein langfristiger Kontraktionsprozess (Schrumpfungsprozess) ausgelöst.
Matte Gewinnentwicklung bei den Unternehmen könnte zu einem Ende kommen
Vor dem Hintergrund der verhaltenen makroökonomischen Fundamentaldaten waren auch die Unternehmensgewinne in den vergangenen Quartalen ein Negativfaktor für die Aktienperformance. In den USA war Q2 2016 das siebente aufeinanderfolgende Quartal mit fallenden Unternehmensgewinnen. In Europa, wo die Gewinndynamik in den letzten fünf Jahren schwächelte, wird es das vierte derartige Quartal sein.
Gewinnrevisionen für USA und Europa im Vergleich
(Gewinn-je-Aktie-Schätzungen für 2014, 2015 und 2016 im Vergleich seit Jahresbeginn; jeweils indexiert auf 100)
Quellen: Bloomberg, Erste Asset Management
Dies schlägt sich auch in den Gewinnrevisionen seitens der Analysten in den letzten Monaten nieder. Diese gehen seit Jahresbeginn sowohl in den USA, als auch in Europa zurück. Vor allem in Europa fielen die Gewinndaten deutlich: Der erwartete Gewinn-je-Aktie wurde seit Jänner um mehr als 12% hinunter revidiert.
Dagegen übertraf die derzeitige, fast abgeschlossene Gewinnsaison die Erwartungen. Auf beiden Seiten des Atlantiks gab es deutlich mehr positive Gewinnüberraschungen als negative, was die Erwartung nährt, dass es im kommenden Quartal zu einem Ende der Gewinnrezession kommen könnte.
Aktienbewertung liegt über historischem Durchschnitt
In den USA, Europa und den Schwellenmärkten liegen die Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGVs) derzeit 20% über dem langfristigen Durchschnitt. Lediglich Japan erscheint auf Basis der Historie nicht überbewertet. Allerdings ist die aggregierte Bewertung kein verlässlicher Indikator für die kurzfristige Entwicklung von Märkten. Für die USA (wo längere Aktienkursreihen verfügbar sind als für andere Märkte) zeigt die Regressionsanalyse zwischen erwartetem KGV und der Aktienkursentwicklung der nachfolgenden sechs Monate lediglich eine schwach negative Beziehung, und der Erklärungswert ist gering ².
²) Das Bestimmtheitsmaß R2 beträgt nur 3%.
Über einen längeren Zeitraum ist der Zusammenhang zwischen Bewertung und Index-Performance hingegen ausgeprägter. Aber selbst von einem erhöhten KGV von 18,6x (wie derzeit) ausgehend, impliziert die Regression über einen Zeitraum von drei Jahren einen erwarteten Ertrag von etwa 4% jährlich (basierend auf Daten seit 1990) – was nicht aufregend ist, aber auch kein Katastrophen-Szenario darstellt.
Bewertung und Index-Performance (S&P 500)
Quellen: Bloomberg; Erste Asset Management.
Aktien sind attraktiv im Vergleich zu Anleihen
Zwar sehen die Aktienbewertungen per se im Vergleich zu den historischen Daten nicht allzu verlockend aus, doch im Vergleich zu Anleihen sind sie überaus attraktiv. Den genauen Höhepunkt des Anleihemarktes auszurufen ist zwar ein riskantes Unterfangen, doch angesichts negativer Renditen bei 10-jährigen deutschen oder japanischen Staatsanleihen ist kaum noch Potenzial auszumachen.
Im Vergleich zu diesen Staatsanleihen errechnet sich für Aktieninvestoren aufgrund der negativen Zinsen ein komfortabler Sicherheitspolster: Selbst wenn die Dividendenzahlungen bei europäischen Aktien schon morgen um die Hälfte gekürzt würden, und der Euro-Stoxx-600 Aktienindex um 20% über die nächsten zehn Jahre fallen sollte, ist am Ende die Wertentwicklung annähernd gleich gut (bzw. gleich schlecht), wie wenn man eine zehnjährige deutsche oder japanische Staatsanleihe bis zur Endfälligkeit halten würde.
Natürlich ist nichts unmöglich, wie sich in den letzten Jahren gezeigt hat, doch so ein Szenario ist derzeit eher unwahrscheinlich. Das spricht eindeutig für Aktienveranlagungen.
Unterstützung von Seiten der Fiskalpolitik?
Zusätzlich zur Bewertung relativ zu Anleihen könnte die jüngste Stärke des Aktienmarkts auch mit Anlegererwartungen bezüglich einer Neuausrichtung der Wirtschaftspolitik zu tun haben. In den USA wie auch in Europa wird die Fiskalpolitik vermutlich expansiver. Ausschlaggebend ist vor allem das Erstarken populistischer politischer Bewegungen – in Europa genährt vom Brexit-Referendum und Migrationsproblemen, in den USA im Zusammenhang mit den Präsidentschaftswahlen. Darüber hinaus wird Japan vermutlich ebenso auf fiskale Expansion setzen, nachdem von Premierminister Abes berühmten „drei Pfeilen“ bisher nur einer (nämlich der geldpolitische) abgeschossen wurde. Eine Hinwendung zu einer expansiveren Fiskalpolitik in allen drei entwickelten Hauptregionen der globalen Wirtschaft würde in stärkerer Nachfrage und (nominellem) Wachstum resultieren, was auf moderatem Inflationsniveau generell positiv für Aktien ist. Nach Jahren, in denen man sich nur auf die Zentralbanken verließ, sehen die Märkte nun einen zweiten Silberstreifen am Horizont.
Die Börsen befinden sich in einer überraschend guten Verfassung, obwohl die Nachrichtenlage sehr zweispältig ist, wie es Herr Szopo formuliert hat. Und auch die Unternehmensergebnisse geben keinen Anlass zu einer übertriebenen Euphorie. Aber könnte es nicht sein, dass die Umsätze und Gewinne bald in die Höhe gehen? Die Geschäfte laufen ja in vielen Branchen nicht so schlecht.
Die Erwartung, dass sich die Gewinnentwicklung dreht, ist tatsächlich einer der Faktoren, der die Aktien stützt. Allerdings besteht kein Anlass zu übertriebenem Optimismus. Die USA ist in einer späten Phase des Konjunkturzyklus und in Europa wurde das Wirtschaftswachstum zuletzt nach unten korrigiert. Beides deutet nicht darauf hin, dass die Gewinne im 2. Halbjahr deutlich zulegen werden. Aber schon ein Ende des fallenden Trends wäre hilfreich, um zu verhindern, dass die Aktienbewertungen gleichzeitig von zwei Seiten – steigenden Kursen und fallenden Gewinnen – unter Druck kommen.