Die Erholung von den Kurseinbrüchen bei den Aktien zu Jahresanfang nähert sich dem Ende. Die Rallye verliert an Kraft. Die Suche nach neuen unterstützenden Faktoren abseits der expansiven Zentralbankpolitiken ist mühsam. Gemäß der generellen Strategie „Sell on highs“ haben wir die Erholung mit einer neutralen Gewichtung mitgenommen und im April die Aktiengewichtung um rund ein Drittel reduziert.
Das Umfeld für die Finanzmärkte bleibt herausfordernd: Das globale Produktivitätswachstum befindet sich weltweit in einem fallenden Trend, die Konjunkturindikatoren bleiben verhalten, die Unternehmensgewinne fallen, die Inflation in der Eurozone und in Japan ist zu niedrig, die US-Zentralbank behält im Unterschied zu anderen Zentralbanken eine Neigung für Zinsanhebungen, der Restrukturierungsprozess in China ist holprig, das hohe Kreditwachstum in den Schwellenländern hat zu einem Schuldenabbaudruck geführt, die gefallenen Rohstoffpreise wirken netto betrachtet nach wie vor negativ auf die Weltwirtschaft, die Effektivität der Zentralbankpolitiken hat abgenommen und die Anti-Establishment Bewegung wird für die Marktteilnehmer mit dem Brexit-Referendum und den US-Präsidentschaftswahlen unmittelbar relevant.
Verbesserung der aktuellen Lage am Finanzmarkt
Immerhin hat sich seit Mitte Februar die aktuelle Lage am Finanzmarkt verbessert: Die Renditeaufschläge für das Kreditrisiko sowie die Volatilitäten sind gefallen während die Aktienkurse angestiegen sind. Auffallend ist, dass gleichzeitig die Renditen der kreditrisikolosen Staatsanleihen gefallen und der Renditeunterschied zwischen kurz und lang laufenden Staatsanleihen weiter geschrumpft ist. Gleichzeitig ist die sogenannte Laufzeitenprämie (Kompensation für das Halten von lang laufenden statt kurz laufenden Anleihen) negativ, während die eingepreiste Inflation seit Mitte Februar etwas angestiegen ist. Zudem ist die (reale) Rendite von inflationsgeschützten Anleihen gefallen. Kurz: Gefallene Zinsen über den gesamten Laufzeitbereich haben das Deflationsrisiko und die Risikoaversion der Investoren verringert.
Keine nachhaltige Erholung
Mehrere andere wichtige Entwicklungen runden das Bild ab und helfen bei der Einschätzung, ob die Erholung bei den risikobehafteten Wertpapierklassen anhalten kann:
- Die Wirtschaftspolitik in China ist expansiver. Das sieht man unter anderem an der höheren staatlichen Investitionstätigkeit. Ein Boom wie in den Nullerjahren ist jedoch nicht darstellbar.
- Die chinesische Währung hat sich stabilisiert. Im Einklang damit sind die Befürchtungen hinsichtlich einer ungeordneten Abschwächung gesunken. Die Währung ist jedoch handelsgewichtet stark bewertet und übt einen Abschwächungsdruck aus.
- Die Erwartungen für Leitzinsanhebungen in den USA sind gesunken. Der Hauptgrund ist die Unruhe bzw. die Fragilität auf dem Finanzmarkt. Gleichzeitig deutet das gute Beschäftigungswachstum auf leichte Zinsanhebungen hin.
- Die „dovischen“ Signale der Fed haben eine Abschwächung des handelsgewichteten US-Dollar bewirkt. Aufgrund der „Neigung“ der Fed für Zinsanhebungen wird sich der US-Dollar jedoch nicht nachhaltig abschwächen können.
- Die seit Jahresanfang angestiegenen Rohstoffpreise reduzieren den Druck auf die rohstoffproduzierenden Länder und Unternehmen. Die stark fallenden Investitionen sowie die Reduktion der Überkapazitäten verringern langsam aber doch die Ungleichgewichte. Ein neuer Wachstumstreiber, wie in den Nullerjahren der Investitionsboom in China, ist jedoch nicht in Sicht.
- Auch andere wichtige Zentralbanken wie die Europäische Zentralbank und die Bank of Japan haben die ohnehin schon sehr expansive geldpolitische Haltung weiter ausgeweitet. Zum Beispiel verfolgen beide Zentralbanken eine Negativzinspolitik und signalisieren auf absehbare Zeit tiefe/negative Zinsen. Zudem weitet die EZB das Anleiheankaufsprogramm in Umfang (EUR 80 Mrd pro Monat) und Qualität (auch Unternehmensanleihen) aus. Darüber hinaus hat allein die Erwähnung über die Möglichkeit von Helikoptergeld ein Signal ausgesendet, dass die EZB noch genügend Instrumente hat, um ihre Ziele zu erreichen. Die Effektivität der Zentralbankpolitiken ist größer als null (siehe den Anstieg der impliziten Inflation) aber ihre Wirksamkeit nimmt ab.
- Der Einkaufsmanagerindizes für den Fertigungssektor ist im März leicht angestiegen. Der Trend zeigt jedoch nach unten. Eine strukturelle Verbesserung ist nicht in Sicht. Die globalen realen Exporte schrumpfen, ebenso wie die Güterexportpreise und die globale Industrieproduktion wächst nur gering.
- Die Gesamtheit der Wirtschaftsindikatoren überrascht nunmehr nicht so stark wie im Februar, ist aber nach wie vor im negativen Bereich (=Enttäuschungen).
- Letzteres hängt damit zusammen, dass die Volkswirtschaften in Japan und den USA enttäuschen. Die vor kurzem vielfach angenommene Erholung der US-Wirtschaft vom schwachen vierten Quartal findet im ersten Quartal nicht statt. Japan schrammt knapp an einer technischen Rezession vorbei.
Schlussfolgerung: Verbesserte Konjunkturaussichten waren nicht der Treiber für die Verschnaufpause bei den risikobehafteten Wertpapierklassen. Die Kursanstiege haben keinen trendmäßigen oder zyklischen Charakter. Vielmehr stellen sie eine Erholung nach panikinduzierten Kurseinbrüchen dar. Dafür zeichnen sich vor allem die noch expansiveren Zentralbankpolitiken verantwortlich, die sinkende Zinsen über den gesamten Laufzeitbereich bewirken und damit das Deflationsrisiko verringern.
Asset Allocation: Im Einklang mit dem herausfordernden Umfeld wurde die Aktienquote auf unter die neutrale Gewichtung reduziert. Im Gegenzug wurde die Quote für CEE-Staatsanleihen (inklusive Türkei und Russland) erhöht. Gründe: tiefe EUR-Zinsen, Auslaufen der Rezession und fallende Inflation in Russland, Neigung für Leitzinssenkungen im CEE-Raum.