In einem Interview mit Péter Varga, Senior Fondsmanager Erste Asset Management, diskutiere ich die Chancen und Risken für Investments in Unternehmensanleihen aus den Schwellenländern. Viele Investoren sind aufgrund der schwachen Performance der Schwellenländer verunsichert. Was ist der Hintergrund?
Péter Varga: Vielen Schwellenländern ist aufgrund des Rohstoffpreisverfalls das Business Modell abhanden gekommen. Große Volkswirtschaften wie Russland, Südafrika oder Brasilien sind stark von Rohstoffen abhängig, haben zu wenig diversifiziert und erhalten jetzt dafür die Rechnung. Russland und Brasilien wurden im Vorjahr von den Rating-Agenturen auf „junk“ (BB) zurückgestuft.
Péter Varga,
Lead Manager Emerging Markets Corporates
Erste Asset Management
Die Aussage ist nicht allgemein gültig. Die Türkei zum Beispiel profitiert von niedrigen Rohstoffpreisen. Im Vergleich zu den entwickelten Ländern gibt es diese Abhängigkeit gegenüber dem Rohstoffzyklus und der Preisrückgang ist damit relevant. Allerdings haben viele Länder ihre lokalen Währungen im gleichen Ausmaß abgewertet: bilanzieren also mehr oder weniger ausgeglichen. Für Lokal-Währungsinvestoren kostete das allerdings Performance. Unser Fonds investiert ausschließlich in Hartwährungsanleihen, ist in Euro-abgesichert, und somit nicht betroffen.
Inwiefern spielt die Politik eine Rolle?
Leider derzeit eine zu große Rolle. Nur zwei Beispiele: Russland kämpft aufgrund des Ukraine-Konfliktes mit Sanktionen, Brasilien und China mit Korruptionsvorwürfen und in der sogenannten Arabischen Welt sind hohe religiöse Spannungen zu beobachten. Politische Unsicherheit wirkt sich unmittelbar auf das Verhalten internationaler Investoren aus.
Wie wichtig ist für Sie die Zinspolitik der US-Notenbank?
Die Risikoaufschläge gegenüber US-Staatsanleihen sind derzeit sehr hoch, auch im historischen Vergleich. Das zugrunde liegende Universum des ESPA BOND EMERGING MARKETS CORPORATE wies per Jahresultimo 2015 eine Rendite von 8% aus, war also höher als für High-Yield-Unternehmensanleihen aus den USA (7,5%). Aus meiner Sicht ist der Risikoaufschlag hoch genug um weitere, moderate Zinserhöhungen auszugleichen. Ich sehe dieses Thema relativ entspannt.
Viele Blicke sind nach China gerichtet. Womit ist zu rechnen?
China ist für mich der „schwarze Schwan“ für 2016. Für die größte Volkswirtschaft Asiens wird eine deutliche Verlangsamung erwartet. Das hat globale Auswirkungen. Die Achillesferse Chinas ist die hohe Verschuldung der Privatwirtschaft und der lokalen Regierungen, sprich von Landkreisen, Städten und Gemeinden. Viele Unternehmen werden von Banken künstlich am Leben erhalten. Aus meiner Sicht sind die in den Bankbilanzen offiziell ausgewiesenen Kreditausfallsquoten viel zu optimistisch angesetzt.
Die chinesische Regierung versucht der rückläufigen Exportdynamik mit Konjunkturmaßnahmen und einer kontrollierten Währungsabwertung gegenzusteuern. Die wirtschaftliche Ausrichtung soll nachhaltiger sein. Der inländische Konsum und die heimische Bauwirtschaft sollen an Bedeutung gewinnen.
Sind Emerging Markets Anleihen weniger liquide als Anleihen aus entwickelten Ländern?
Aus meiner Sicht ist dieses Argument schwer nachvollziehbar. Oft wird eine temporäre (Il)liquidität einer Anleihe aufgrund der Nachrichtenlage mit der generellen Liquiditätssituation verwechselt. Es steht außer Zweifel, dass eine sehr negative Nachricht zu einem Unternehmen, wie es bei Petrobras der Fall war, eine große Auswirkung hat. So kann es ein paar Tage dauern, bis der Markt einen neuen Gleichgewichtspreis findet. Bis dahin herrscht oft Panik. Ich frage mich: War die Situation im Fall von Volkswagen oder Glencore so unterschiedlich, oder ist mangelnde Liquidität wirklich nur ein spezifisches EM-Thema? Ich bin da anderer Ansicht.
Haben sich Unternehmensanleihen aus Schwellenländern als Anlageklasse etabliert?
Das Volumen von ausstehenden Unternehmensanleihen aus Schwellenländern lag vor zehn Jahren bei ca. 300 Milliarden US-Dollar, heute sind es mehr als 1.500 Mrd. (!) US-Dollar. Die Anlageklasse ist damit signifikant relevant.
Auf Kundenebene zeigt sich noch ein gespaltenes Bild. Einige Kunden sind eher defensiv, bzw. negativ gegenüber Schwellenländer-Anleihen eingestellt. Family Offices und private Vermögensverwalter haben zu Schwellenländern eine erstaunlich konstruktive Sichtweise – das hat mich überrascht. So waren einige Großinvestoren bereits in anderen Schwellenländer-Anlageklassen wie Aktien oder Lokalwährungsanleihen positioniert und hatten keinen Spielraum mehr in Schwellenländer-Unternehmensanleihen zu investieren. Ich beobachte, dass immer mehr Investoren Unternehmensanleihen aus Schwellenländern in ihre strategischen Überlegungen mit einbeziehen. In Summe gibt es noch Luft nach oben.
Warum sollte man Unternehmensanleihen aus Schwellenländern erwerben?
Die Unternehmen agieren im aktuellen Umfeld für die „Bond-Holder“. Das wichtigste Thema der CFOs ist es ihre Bilanzen aufgrund von anstehenden Refinanzierungen und des schwierigen Marktumfelds auf Vordermann zu bringen. Dividenden oder Aktienrückkaufprogramme sind derzeit kein Thema. D.h. Bondholder-Value geht vor Shareholder-Value. Oder anders gesagt: Ein Exposure in Schwellenländern macht derzeit mit Unternehmensanleihen mehr Sinn als mit Aktien.
Wo sehen Sie auf Länderebene Chancen?
Lateinamerika ist interessant. Brasilien war lange Zeit „Everybodys Darling“ und ist jetzt Underperformer. Auch aus Kolumbien haben sich Investoren aufgrund von politischen Problemen und Korruptionsaffären zurückgezogen. Stabilisiert sich die Lage, könnte das rasch internationale Investoren anlocken.
Viele global agierende Investoren haben Asien deutlich übergewichtet. Aus diesem Grund sind dort die Bewertungen weniger attraktiv und das Enttäuschungspotential entsprechend groß. Russland ist für einige Marktteilnehmer nicht investierbar und für Brasilien sind die Märkte vorsichtig.
Das Hauptrisiko bleibt die erwähnte weitere Abwertung des Renmimbi. Bereits im Vorjahr hat dies entsprechend für Turbulenzen gesorgt.
Womit rechnen Sie für 2016?
Das Risiko ist nicht normalverteilt. Außerhalb der Standardverteilung schlummern auch 2016 Risiken, die nur schwer zu modellieren sind. Die Volatilität bleibt damit hoch. Die gute Nachricht ist, dass bereits viel Risiko eingepreist ist – aufgrund des Rohstoffpreisrückgangs auch einige Defaults. Wir werden versuchen Schwächephasen auszunutzen. Meine Performanceerwartung für 2016 liegt konservativ betrachtet bei ca. 2 – 4 %. Ich gehe davon aus, dass wir zumindest einen guten Teil der Kupons erwirtschaften werden. Sollte sich an den Rohstoffmärkten oder politisch etwas fundamental verändern, ist eine Einengung der hohen Risikoaufschläge möglich, was sich positiv auswirken würde.
Zum Fondsmanager:
Péter Varga, CFA
Senior Professional Fund Manager
Emerging Markets Corporates
Péter Varga ist seit 2005 bei der ERSTE-SPARINVEST KAG tätig. Im Unternehmen ist er für Emerging-Market-Unternehmensanleihen zuständig. Vor seinem Eintritt war Péter Varga bei Union Investment (Frankfurt/M.) für Convertible-Bond- sowie Unternehmensanleihenfonds und das Management von zwei Total-Return-Fonds zuständig. Er besitzt einen Abschluss der Corvinius Universität Budapest (Finanzen/Unternehmensbewertung) und ist seit 2004 CFA Charterholder. Darüber hinaus hat er mehrere Publikationen im Bereich Kapitalstrukturtheorie und Finanzierung verfasst.