Ignorieren Aktieninvestoren die Risiken?

2016 war ein Jahr voller Überraschungen. Es war etwa das Jahr, in dem ein 5000:1-Außenseiter die englische Premier League gewann. Es war ebenso das Jahr, in dem die Texte dreiminütiger Pop-Songs als Literaturnobelpreis-würdige Kunstform eingestuft wurden. Aber vor allem war es jenes Jahr, in dem die Politik der westlichen Hemisphäre mit dem Ja zum Brexit und der Wahl Donald Trumps zum neuen US-Präsidenten zu überraschen wusste.

Während Leicester und Dylan wohl eine Fußnote der Geschichte bleiben werden, könnten die politischen Ereignisse des Vorjahres der Auslöser von historisch Bedeutenderem sein. 2016 könnte durchaus das Jahr werden, in dem die alleinige geopolitische Dominanz der Vereinigten Staaten endete, die europäische Integration entgleiste und der Trend zu Globalisierung und Freihandel den Rückwärtsgang einlegte.

Aktieninvestoren sind nicht zu schocken

Der offensichtlich massive Anstieg der globalen Unsicherheit hat die Aktienbörsen bis dato wenig beeindruckt. Die Aktienmärkte in den USA, Kanada, Deutschland, Frankreich und Großbritannien verzeichneten allesamt Gewinne im vergangenen Jahr (in Lokalwährung), wobei einige Indizes die früheren Allzeithochs erreichten oder sogar übertrafen. Noch überraschender kam die Tatsache, dass die Volatilität des Marktes zumeist unterdurchschnittlich war.

Cliff Asness, einer der renommiertesten US Fondsmanager und Finanzmarktkenner, verwies in einem seiner jüngsten Blogs darauf, dass 2016 eigentlich ein „verdammt normales Jahr“ für US-Aktien war. Ob man dabei die annualisierte Volatilität (13,1%), den höchsten (rollierenden) Monatsgewinn (10,4%) oder den Gewinn vom Tiefststand letzten Jahres im Februar zum Höchststand im Dezember (24,2%) in Betracht zieht – sämtliche Datenpunkte waren nahe am Durchschnitt der vergangenen Jahrzehnte. Im Gegensatz dazu war die Volatilität am europäischen Markt leicht erhöht: annualisiert lag sie in Frankfurt, London und Paris um 7%, 5% bzw. 3,5% (Prozent – nicht Prozentpunkte) über ihrem langfristigen Durchschnitt. Doch trotz einer Vielzahl Europa-spezifischer Schocks (Brexit, das italienische Referendum, Anstieg der Terrorgefahr) und Zinsrisiken, die von der US-Politik (Fed) ausgingen, gab es keine Anzeichen von dramatisch belasteten Märkten während des Jahres.

Politische Unsicherheit unverändert hoch

Die Ruhe auf den Märkten ist erstaunlich, zumal während des zweiten Halbjahres 2016 die wirtschaftspolitischen Unsicherheitsfaktoren deutlich anstiegen, wie der von Baker, Bloom, Davis entwickelte Unsicherheits-Index zeigt (Baker-Bloom-Davis Economic Policy Uncertainty index; siehe nachfolgende Graphiken).

Obwohl die politische Unsicherheit beiderseits des Atlantiks stieg, fielen die impliziten Aktienmarktvolatilitäten. In jüngster Zeit befand sich der politische Unsicherheits-Index in den USA mehr als 100% über seinem langfristigen Durchschnitt, während die Volatilität des Aktienmarktes (VIX) 20% unter dem Durchschnitt lag. In Europa war die Situation ähnlich, aber nicht ganz so ausgeprägt: der Unsicherheits-Index lag ein Drittel über seinem Durchschnitt, während sich der V2X, der Index der impliziten Volatilität des Euro Stoxx, 17% unter dem 3-Jahres-Durchschnitt befand.

Quellen: Bloomberg; Erste Asset Management. *) Unsicherheits-Index, VIX: Abweichung vom 3-Jahres-Durchschnitt; rollierender vierwöchiger Durchschnitt

Quellen: Bloomberg; Erste Asset Management. *) Unsicherheits-Index, VIX: Abweichung vom 3-Jahres-Durchschnitt

Für die Abkoppelung der Aktienmärkte von der gemessenen Politik-Unsicherheit gibt es drei mögliche Erklärungen:

Erstens: Aktieninvestoren glauben einfach nicht daran, dass die politischen Ereignisse von 2016 massive Auswirkungen nach sich ziehen und hoffen daher, dass die wirtschaftspolitischen Effekte in naher Zukunft abnehmen werden. Der Brexit könnte eventuell nur in verwässerter Version stattfinden. Präsident Trump wird sich, entgegen seinen Aussagen, dem republikanischen Mainstream angleichen und die europäischen Wahlen werden die politischen Zentrifugalkräfte nicht weiter beflügeln.

Zweitens: Anleger nehmen sehr wohl wahr, dass sich der wirtschaftliche Hintergrund in den letzten Monaten massiv geändert hat, aber sie gehen davon aus, dass Aktien im Vergleich zu anderen Anlageklassen zu den Gewinnern zählen. Angesichts der besseren globalen Wachstumsaussichten, des Endes der Gewinnrezession im zweiten Halbjahr 2016, des Anziehens der Inflationserwartungen und des Zinsumschwungs werden daher für Aktien, trotz erhöhter Unsicherheit, weitere Gewinne erwartet.

Drittens: Aktienanleger sind einfach zu gelassen, d.h. sie ignorieren aufziehende Risiken. Es könnte also durchaus einen negativen Schock geben, sobald die Märkte beginnen, eine längere Periode höherer Unsicherheit, eine aggressivere Fed und die Konsequenzen einer protektionistischeren Handelspolitik einzupreisen.

Das erste Szenario erscheint nicht wahrscheinlich, vor allem weil es Optimismus an mehreren Fronten und zur gleichen Zeit bedarf – in den USA und in Europa. Und was noch wichtiger ist, dieses Szenario wird nicht von Daten unterstützt. Zwar ist die Volatilität in den Währungs- und Anleihemärkten nicht alarmierend, sie ist aber auch seit dem vierten Quartal nicht mehr gefallen – im Gegensatz zur Aktienmarktvolatilität. Es ist nicht plausibel anzunehmen, dass Anleger in Vermögensklassen außerhalb von Aktien die Folgen einer Trump-Präsidentschaft, des Brexit oder der bevorstehenden Wahlen in Europa grundsätzlich anders einschätzen als Aktieninvestoren.

Quellen: Bloomberg; Erste Asset Management. *) Abweichung vom 2016-Durchschnitt.

Hingegen gibt es Unterstützung für das zweite Szenario. Grundsätzlich basiert der vielfach kommentierte „Reflation-Trade“, der seit Mitte 2016 im Fokus steht, auf der Annahme, dass sich das makroökonomische Umfeld für Aktien verbessert hat, während der Zinsumschwung gemeinsam mit einer expansiveren Fiskalpolitik und höheren Inflationserwartungen ein schwieriges Umfeld für Rentenanlagen schaffen. Allerdings haben entwickelte Aktienmärkte seit letztem Februar bereits 24%, seit letztem Juni (Brexit) 16% und seit der Wahl Trumps zum neuen US-Präsidenten 10% zugelegt. Daher kann auch das dritte Szenario – dass Aktienanleger derzeit schlicht zu optimistisch sind – nicht ausgeschlossen werden. Trotz eines besseren Umfelds für Aktien besteht eine gute Chance, dass sich die Diskrepanz zwischen der moderaten Aktienmarktvolatilität und anderen Unsicherheitsindikatoren von unten schließt, d.h. dass die Volatilität am Aktienmarkt im Laufe des Jahres 2017 merklich steigen wird.