Der Beginn des vierten Quartals markiert auch den Beginn für eine Vorschau auf das nächste Jahr. Zuerst sollen die bestimmenden Faktoren für die wirtschaftliche Aktivität und die Märkte festgestellt werden. Darauf aufbauend werden drei Szenarien vorgestellt.
Holpriger Transformationsprozess in China
Der beherrschende Faktor ist der holprige Transformationsprozess von China. Dieser findet auf mehreren Ebenen statt. Im Vordergrund steht die Umstellung von einem produktions- und investitions- auf ein konsum- und servicegetriebenes Wachstum.
Fed-Leitzinsanhebungen
Zur gleichen Zeit ist in den USA die Erholung von der Großen Rezession schon so weit vorangeschritten, dass die Zentralbank Signale für bevorstehende Leitzinsanhebungen aussendet.
Die Auswirkungen, die von diesen beiden Faktoren ausgehen, werden durch eine Eintrübung des fundamentalen Umfeldes auf zwei Ebenen verstärkt.
Abgenommene Marktliquidität
Die Liquidität auf den Märkten hat abgenommen. Dadurch werden negative Schocks leichter von einem Marktsegment auf das andere übertragen. Das impliziert höhere Schwankungen von Marktpreisen (Volatilität) und eine niedrigere Finanzstabilität.
Angestiegene Verschuldung
Die Verschuldung von Unternehmen in den Schwellenländern ist in den vergangenen zehn Jahren dramatisch angestiegen. Gleichzeitig ist die Profitabilität deutlich gesunken.
Diese unterschiedlichen Strömungen haben mehrere Wirkungskreise in Gang gesetzt und verstärken die regionale und sektorale Divergenz:
Abwärtsspirale in den Schwellenländern
In den Schwellenländern hat sich eine Abwärtsspirale zu drehen begonnen. Die schwächelnde Importnachfrage in China führt zu fallenden Exporten, fallenden Güterexportpreisen und einer schwachen Industrieproduktion. Weil gleichzeitig die Produktion von Rohstoffen deutlich angestiegen ist, befinden sich die Rohstoffpreise in einem fallenden Trend. Insgesamt ist das Wirtschaftswachstum in den Schwellenländern und den rohstoffexportierenden Ländern enttäuschend schwach. Daraus resultieren kräftige Kapitalabflüsse. Das wiederum führt zu einer Abschwächung der Währungen in den Schwellenländern. Dadurch kommt es zu einer Einengung der Liquidität sowie höheren Zinsen. Die Verschlechterung des Finanzumfeldes in den Schwellenländern produziert eine Dämpfung der wirtschaftlichen Aktivität. Die Abwärtsbewegung läuft dann aus, wenn die Stimulierungsmaßnahmen in China kräftig genug sind um eine „harte“ Landung zu verhindern.
Fester US-Dollar
Das vergleichsweise solide Beschäftigungswachstum in den USA rechtfertigt immer weniger eine Nullzinspolitik. Die Erwartung von Leitzinsanhebungen in den USA hat zu einer deutlichen Festigung des effektiven US-Dollar geführt (gegenüber vielen Währungen), mehr gegenüber den Währungen der Schwellenländer als gegenüber den Hauptreservewährungen. Weil die Inlandsnachfrage in den USA kräftig wächst, wird sich das Leistungsbilanzdefizit in den USA wahrscheinlich ausweiten. Das wäre positiv für die Weltwirtschaft und würde den US-Dollar Festigungsdruck dämpfen.
Überwälzungseffekte
Die Überwälzungseffekte von den Schwellenländern auf die entwickelten Volkswirtschaften finden auf mehreren Ebenen statt: Die Industrieproduktion ist auch in den Industriestaaten schwach. Die Währungen steigen gegenüber den Schwellenländern und rohstoffexportierenden Ländern an. Somit fallen auch die Import- und in weiterer Folge die Produzentenpreise. Der Deflationsdruck nimmt also zu. Gleichzeitig verschlechtert sich das Finanzumfeld (fallende Aktienkurse, Ausweitung der Renditeaufschläge für das Kredit- und Liquiditätsrisiko, ansteigende Kursschwankungen). Was bleibt ist eine Zunahme der Unsicherheit unter den Marktteilnehmern und den Zentralbankmitgliedern. Letzteres verringert die Zuversicht hinsichtlich der eigenen Projektionen (Beschäftigungswachstum, Erreichung des Inflationszieles) und verzögert beziehungsweise verhindert Leitzinsanhebungen seitens der US-amerikanischen Zentralbank. Auch diese Beziehung wirkt gegen eine weitere US-Dollar Festigung.
Aufbauend auf dieses Umfeld können drei Szenarien für das nächste Jahr abgeleitet werden, die wie der Western von Sergio Leone mit „The Good the Bad and the Ugly“ beschrieben werden können:
Szenario #1: Erholung (Good)
Das Wachstum der Weltwirtschaft beschleunigt sich. Die entwickelten Volkswirtschaften wachsen weiter über dem Potenzial, während in den Schwellenländern eine moderate Beschleunigung des Wirtschaftswachstums stattfindet. Das Finanzumfeld verbessert sich. In diesem Szenario hebt die US-amerikanische Zentralbank die Leitzinsen an. Das ist negativ für Anleihen ohne Kreditrisiko und Hartwährungsanleihen aus den Schwellenländern und positiv für einige risikobehaftete Wertpapierklassen (Anleihen mit Kreditrisiko in den Industriestaaten nach einer anfänglichen Korrektur, globale Aktien, Lokalwährungsanleihen der Schwellenländer). Weil die regionale Divergenz abnimmt, schwächt sich der US-Dollar ab.
Szenario #2: Abschwächung (Bad)
Die Abwärtsspriale in den Schwellenländern dreht sich weiter. Der globale Deflationsdruck (Druck für fallende Preise auf breiter Ebene) verstärkt sich und die Instabilität auf den Finanzmärkten nimmt zu. Die Gewinne der Unternehmen schrumpfen auf globaler Basis. Das drückt auf die Investitionen und die Beschäftigung. In diesem Szenario werden generell möglichst kreditsichere und liquide Staatsanleihen bevorzugt. Dieses Umfeld ist letztendlich neutral für den US-Dollar gegenüber den Hauptreservewährungen und positiv gegenüber den Schwellenländern. .
Szenario #3: Stabilisierung (Ugly)
Das Wachstum in den entwickelten Volkswirtschaften schwächt sich auf Potenzial ab, während das Wachstum in den Schwellenländern niedrig bleibt. Die Inflationsraten bleiben niedrig, steigen aber aufgrund des Basiseffektes langsam an. Die Beruhigung auf den Finanzmärkten ermöglicht es der US-amerikanischen Zentralbanken den Leitzinssatz in einer vorsichtigen Weise anzuheben. Dieses Szenario ist leicht negativ für Anleihen ohne Kreditrisiko und Hartwährungsanleihen aus den Schwellenländern und nur moderat positiv für einige risikobehaftete Wertpapierklassen (Anleihen mit Kreditrisiko in den Industriestaaten nach einer anfänglichen Korrektur, globale Aktien, Lokalwährungsanleihen der Schwellenländer). Die US-Dollar Festigung ist vorüber aber für eine Abschwächung ist es noch zu früh.
Western vs. Realität
Positiv betrachtet haben die Märkte das schlechte Szenario („bad“) teilweise eingepreist (insbesondere die Schwellenländer). Die Wahrscheinlichkeit für das schlechte Szenario ist jedoch sicherlich höher als ein Ausreißerrisiko (Tail Risk). Das wahrscheinlichste Szenario ist eine Stabilisierung („ugly“), das Erholungsszenario („good“) zwar wünschenswert aber weniger wahrscheinlich. Das tatsächlich realisierte Szenario könnte damit ein anderes sein als in dem angesprochenen Spaghettiwestern.