Die Dynamik auf der volkswirtschaftlichen Ebene und auf den Märkten hat abgenommen. Das globale Wirtschaftswachstum hat sich im Quartalsabstand abgeschwächt, die beiden wichtigsten Trends der vergangenen Monate (US-Dollar-Festigung, Verfall des Ölpreises) sind gestoppt, die Inflation fällt nicht mehr und die US-amerikanische Zentralbank hat die Leitzinserhöhungserwartungen gedämpft. Ein wichtige Ausnahme: Die Eurozone gewinnt an Fahrt.
Wachstumsdelle im ersten Quartal 2015
Die Schätzungen für das reale globale Wirtschaftswachstum für das 1. Quartal 2015 wurden in den vergangenen Wochen oftmals nach unten revidiert (aktuell rund 2% annualisiertes Quartalswachstum). Das kann vor allem auf enttäuschende Wirtschaftsdaten in den USA, Japan, Brasilien und China zurückgeführt werden. Immerhin deuten wichtige Frühindikatoren wie die Composite Leading Indicators der OECD, die Einkaufsmanagerindizes von Markit und einige Umfragen zur Konsumentenstimmung auf ein stabiles Wachstum hin. Damit im Einklang wird die Schätzung für das gesamte Jahr 2015 bei 2,8% belassen. Das impliziert eine Beschleunig des Wirtschaftswachstums ab dem 2. Quartal.
Erholung in der Eurozone
Eine Region sticht mit positiven Überraschungen hervor. Die Eurozone könnte bereits im 1. Quartal mit 2% annualisiert gegenüber dem Vorquartal gewachsen sein. Der schwächere Euro gegenüber anderen Währungen, der gefallene Ölpreis, die gefallenen Zinsen, der geringere Einsparungsdruck der Staaten, die Lockerung der Kreditvergaberichtlinien der Banken und die expansive Zentralbankpolitik helfen.
Lockere EZB-Politik
Die Europäische Zentralbank hat mit der Implementierung des umfangreichen Anleiheankaufsprogramms (QE, bzw. Quantitative Easing) und der Negativzinspolitik (NIRP) für überschüssiges Kapital der Banken kräftig sinkende Anleiherenditen in der Eurozone herbeigeführt. Bemerkenswert ist unter anderem, dass das Kaufvolumen der EZB größer als das Nettoemissionsvolumen der Staatsanleihen in der Eurozone ist. In diesem Umfeld ist eine Zunahme der Renditeaufschläge für das Länderkreditrisiko, wie zuletzt im März, nur temporär. Ein wichtiger Wirkungskanal der EZB-Politik ist die Senkung der realen Renditen (nominelle Renditen minus Inflation) in der Eurozone. Darüber hinaus werden die Investoren in andere Segmente mit einer höheren versprochenen Rendite gedrängt (Aktien, Unternehmensanleihen). Durch die ansteigenden Wertpapierkurse entsteht ein Vermögenseffekt. Zudem hat sich der Euro bereits im Vorfeld deutlich gegenüber anderen Währungen abgeschwächt. Ein Teil des überschüssigen Kapitals fließt eben auch in das EWU-Ausland. Des Weiteren hilft die EZB-Politik die Fragmentierung des Finanzsektors in die einzelnen Euro-Länder abzubauen. Zu guter Letzt haben mit dem QE und dem OMT-Programm (im Notfall unbeschränkte Bereitstellung von Liquidität für ein Land) die Gefahr von negativen Überwälzungseffekten im Fall eines Austritts von Griechenland aus der Eurozone stark abgenommen.
Grexit / Graccident
Der Disput zwischen Griechenland und der Eurozone kann mit einem „Game of Chicken“ beschrieben werden. Gibt keine Partei nach, folgen ein Austritt von Griechenland aus der Eurozone samt einer Depression, eine Abschreibung der Schulden und der Anstieg des Desintegrationsrisikos der Eurozone. Gibt die Eurozone den Forderungen von Griechenland nach (Schuldenreduktion, Ende der Austerität), werden Strukturreformen auf den Stankt-Nimmerleins-Tag verschoben und die Vorbildwirkung ist negativ (Moral Hazard). Gibt nur Griechenland nach, folgen weitere Jahre der internen Abwertung (Reduktion der Lohnstückkosten) sowie eine anhaltend sehr hohe Arbeitslosigkeit. Auch wenn mittlerweile gewisse Abnützungserscheinungen bei den Verhandlungspartnern erkennbar sind: Von einem Kompromiss (glaubwürdiges Versprechen von Strukturreformen, Finanzhilfe) profitieren beide Parteien.
Disinflation zu Ende
Den Erwartungen entsprechend hat sich auf globaler Basis der Trend fallender Inflationsraten auf immer tiefere Niveaus im Februar nicht fortgesetzt. Die globale Inflationsrate betrug im Februar 1,6% im Jahresabstand. Das kann vor allem auf die Stabilisierung des Ölpreises seit Februar nach dem starken Rückgang in den Vormonaten zurückgeführt werden. Für den weiteren Jahresverlauf zeichnet sich für die Inflationsrate eine leichte Beschleunigung in Richtung 2% im Jahresabstand ab.
Stabilisierung des Ölpreises
Auf dem Ölpreis wirken aktuell vor allem zwei gegenläufige Kräfte. Die Eskalation im Jemen spricht für einen Anstieg des Ölpreises. Die Aussicht auf einen positiven Abschluss der Verhandlungen der P5+1 Länder mit dem Iran spricht für einen niedrigeren Ölpreis. Übrig bleibt eine erhöhte Volatilität.
Die Tauben in der Fed
Die US-amerikanische Zentralbank hat im März die Zinserhöhungserwartungen des Marktes gedämpft. Das wurde mit der Revision der Schätzungen für die zukünftigen Leitzinsen seitens der Mitglieder des Offenmarktausschusses nach unten und der Annahme für einen Anstieg der Produktivität erreicht. Zudem haben die markante Festigung des US-Dollar und die enttäuschenden Wirtschaftsdaten zu der Dämpfung des Leitzinsausblicks beigetragen. Schlussfolgerung: Die Leitzinsen werden maximal so stark angehoben, wie die Inflation ansteigt (zero real interest rate policy); wegen dem Druck für eine Festigung des US-Dollar wahrscheinlich sogar in geringerem Ausmaß (also ein bis zwei Anhebungen in diesem Jahr).
Stabilisierung des US-Dollar
Seit der indirekten Wechselkursintervention der Fed hat sich die Festigung des US-Dollar gegenüber anderen Währungen seit März tatsächlich nicht fortgesetzt. Das Bild eines „Währungskrieges“ behält Gültigkeit. Für die Euro / US-Dollar Wechselkursrelation gilt: Der zunehmende Leistungsbilanzüberschuss in der Eurozone spricht für einen festeren Euro, die divergente Geldpolitiken zwischen der Eurozone und den USA drücken auf den Euro. Übrig bleibt: Für eine weitere signifikante Festigung des Euro ist eine Ausweitung des QE, eine weitere Senkung des negativen Einlagezinssatzes seitens der EZB oder eine früher als erwartete Leitzinsanhebung in den USA notwendig. Die Fed hat vorerst bei 1,05 US-Dollar pro Euro eine Linie in den Sand gezogen.
Umfeld für Finanzmärkte bleibt konstruktiv
Das Umfeld für die Finanzmärkte bleibt bis auf Weiteres konstruktiv. Wesentlich für die Aktien ist die Frage, ob sich das globale Wirtschaftswachstum tatsächlich beschleunigen wird. Denn die Bewertungen sind nicht mehr günstig und die Liquidität ist ohnehin sehr groß. In der Eurozone bleiben die Anleiherenditen trotz der Verbesserung der Konjunktur sehr niedrig (überschüssige Liquidität, Finanzrepression). Die gedämpften Zinserhöhungserwartungen in den USA sind direkt positiv für US-Anleihen und indirekt für die Schwellenländer.